LBO en difficultés, quelles voies de sortie ?

Baccarat, Europcar, Vivarte, SAUR, Frans Bonhomme, Terreal, Camaïeu, IKKS, autant de LBO qui ont connu des difficultés et où la dette LBO a dû être restructurée. Avec succès parfois mais en pure perte souvent.

Un LBO en difficulté est une opération dans laquelle les flux de trésorerie disponibles remontés en dividende dans la holding ne suffisent plus à rembourser la dette LBO. On dit alors que le LBO fait défaut.

La première solution est souvent la négociation sous forme de refinancement ou de rééchelonnement de la dette LBO. Si un fonds d’investissement est au capital, on lui demande souvent en échange de réinjecter de l’argent frais. Le réaménagement de la dette est une position intermédiaire pariant sur un plan de restructuration interne ou simplement une amélioration de la conjoncture de marché de la société cible.

Une solution plus radicale qui tend à s’installer en France, en provenance des pays anglo-saxons, est que les créanciers (banques, fonds de dette, mezzaneur, créanciers obligataires) convertissent tout ou partie de leurs créances pour prendre le contrôle de la cible en vue de redresser la société et la céder à terme. Cette opération permet d’alléger le bilan (les dettes sont converties en capital). En 2014, la centaine de créanciers du LBO sur Vivarte a ainsi alléger la dette de 2 milliards d’euros en prenant le contrôle du groupe, tout en réinjectant 500 millions d’euros pour redonner des marges de manœuvre au groupe.

Si le pool bancaire juge en revanche que la situation est irrémédiablement comprise (exemple d’un acteur de la santé ayant perdu un agrément nécessaire à son exploitation), les créanciers laissent la holding s’orienter vers une procédure collective voire directement une liquidation.

La SAUR est un bon exemple de retournement très favorable aux créanciers. 5 ans après la prise de contrôle des créanciers (BPCE, BNP, RBS), la société se valorisait 1,5 milliards d’euros auprès du fonds de private equity EQT.

Sur les gros LBO, il arrive parfois que les créanciers cèdent leurs créances à des fonds de dettes spécialisés dans la restructuration pour solder leur position et ne pas prendre en direct le risque de restructuration.  

Dans le segment small cap (valorisation inférieure à 50m€), la tendance à la prise de contrôle par les créanciers est moins marquée car, la dépendance au dirigeant élevée, les sociétés sont moins structurées et les créanciers sont donc moins à l’aise à prendre le contrôle majoritaire de la société cible. En effet, les créanciers prennent un risque d’image en cas de restructuration raté ou brutale de la société.

Sans surprise, les LBO en difficultés sont souvent la conséquence directe d’une bulle de valorisation sur le marché. La période d’avant 2008 est un bon exemple avec des valorisations de sociétés élevées qui entraînent des leviers bancaires élevés (pour préserver le TRI de l’investisseur financier) et donc des montants annuels de service de la dette trop élevés au regard de la rentabilité des sociétés cibles.