Dans la préparation d’un LBO, la projection des flux de trésorerie de la société est un enjeu clé. Elle conditionne la faisabilité du LBO et son niveau de levier financier.
Il faut faire l’exercice froidement et objectivement. Ce n’est pas un exercice commercial de séduction pour les banques ou les fonds mais un travail de conviction personnelle qui doit vous amener à retenir les bons paramètres pour votre LBO.
Ce calcul doit être fait sur Excel, avec les détails de calcul associés, pour les trois dernières années comptables disponibles et pour les 3 à 5 ans à venir. A minima, il faut le faire en vision annuelle. Vous pouvez raffiner l’exercice en vision mensuelle ou trimestrielle.
Voici le calcul en 4 étapes :
ETAPE 1. Calcul des Flux de trésorerie opérationnels
= EBITDA/EBE
– Impôt sur les Sociétés (l’éventuel Crédit Impôt Recherche CIR, si il est récurrent, vient réduire la charge d’impôt)
– Variation de BFR (si le BFR augmente, cela vient réduire le cash-flow et inversement)
= Flux de trésorerie opérationnels
NB : pour préparer un LBO, on écarte les résultats exceptionnels de ce calcul car ils sont par définition non récurrents.
ETAPE 2. Calcul des Flux de trésorerie d’investissement / CAPEX
= – Investissements corporels (ex : machines, véhicules, routeurs, aménagements)
– Investissements incorporels (ex : production immobilisée, brevets, licences)
+ cession d’investissements corporels
+ cession d’investissements incorporels
= Flux de trésorerie d’investissement / CAPEX
NB : on ne prend dans ces calculs que les investissements et les cessions qui sont structurelles et non des opérations exceptionnelles.
ETAPE 3. Calcul des Flux de trésorerie disponibles / free cash-flow
= Flux de trésorerie opérationnels – Flux de trésorerie d’investissement
= Flux de trésorerie disponible / free cash-flow
ETAPE 4. Flux de trésorerie disponibles pour le remboursement de la dette LBO
= Flux de trésorerie disponible / free cash-flow
– Remboursement annuel de dettes préexistantes
– Intérêts annuels de dettes préexistantes
= Flux de trésorerie disponible pour le remboursement de la dette LBO
NB : Si les dettes préexistantes sont refinancées dans la dette LBO, votre Flux de trésorerie disponible pour le remboursement de la dette LBO est alors égal au Flux de trésorerie disponible / free cash-flow. L’étape 4 est alors inutile.
Aucuns dividendes ne sont simulés à ce stade car il n’y aura plus de dividendes sortants vers les associés. Le niveau des dividendes remontés de la société cible à la holding sont calculés sur une base décotée (cf ci-dessous.
Conclusion
Une fois déterminé les Flux de trésorerie disponibles pour le remboursement de la dette LBO, vous les décotez de 20% (marge de sécurité) et vous obtenez le niveau de dividendes que la société peut remonter vers la holding pour rembourser la dette LBO. Au passage, on retrouve la logique du covenant bancaire R2.
Multipliez ce montant de dividendes par 6 (si la dette LBO est sur 6 ans) ou par 7 (si la dette LBO est sur 7 ans) et vous obtenez le montant de dette LBO amortissable potentiellement levable. A la marge, une tranche d’emprunt in-fine (non-amortissable, remboursement à échéance) peut venir en complément.