Qu’est-ce qu’un intérêt capitalisé ?

Un intérêt capitalisé est un intérêt qui s’intègre, en fin de période annuelle, dans le capital de la dette ou de l’obligation in fine.

L’intérêt capitalisé n’est donc pas payé cash par la société chaque année.

Cet intérêt produit donc ainsi de nouveaux intérêts qui capitalisent à nouveau. Il y a donc un effet « boule de neige » d’une dette ou d’une obligation qui grossit d’année en année.

Voici un exemple de fonctionnement d’intérêt capitalisé:

Qu’est-ce que le fonds de roulement dans un LBO ?

Le fonds de roulement est un léger surfinancement dans la holding LBO en vue de:

  • financer les frais courants de la holding (CAC, comptable, avocats, etc)
  • prendre une sécurité avec un peu de trésorerie excédentaire d’ici au versement du premier dividende de la société cible

Il apparaît dans le tableau emplois/ressources en tant qu’emploi, c’est à dire dans les éléments à financer au closing de l’opération:

Ici dans cet exemple, il représente 200k€ sur le total financé.

Qu’est-ce qu’un spin-off ?

Un spin-off est un format de LBO permettant de détacher et de rendre ainsi indépendante une filiale opérationnelle de groupe.

Le spin-off est souvent utilisé par des grands groupes pour se « défaire » d’activités non stratégiques et ainsi réaliser un cash-out.

A la différence du carve-out, le spin-off concerne un périmètre juridique qui préexiste à l’opération. La société existe déjà et c’est ce périmètre précis qui sera la cible du LBO.

Comme dans tout LBO, la société opérationnelle sera coiffée par une holding financière, la newco.

Un spin-off en LBO est généralement porté par l’équipe de management en place ou peut faire l’objet d’un MBI (repreneur dirigeant extérieur), ou d’un entre-deux sous la forme d’un BIMBO.

La principale question est de savoir si le périmètre spin-offé a bien l’ensemble des moyens nécessaires pour fonctionner (équipes, moyens centraux, équipements IT, trésorerie, référencements, etc).

Ce dernier point pose la question du niveau d’EBITDA normatif de référence pour asseoir la valorisation.

Qu’est-ce qu’un fonds de fonds ?

Un fonds de fonds est une société de gestion qui sélectionne et investit dans des fonds de private equity (GP) pour le compte de LPs institutionnels (banques, assurances, mutuelles, family office, etc).

C’est donc un étage intermédiaire dans la relation GP/LP.

Les fonds de fonds sont particulièrement aguerris et sélectifs dans l’analyse des track-record de performance des fonds par millésime.

Qu’est-ce que l’exit profile ?

Dans la stratégie d’un fonds LBO, on appelle exit profile les options de liquidité (de débouclage en clair) d’une opération.

Trois grandes options se présentent:

L’exit profile est travaillé en amont, dès l’étude initiale du dossier d’investissement. Les fonds construisent des listes détaillées de contreparties potentielles. Un plan d’action est en général décliné avec le management pour aboutir à cet objectif.

Les perspectives de liquidité sont étudiées de très près par les fonds car elles conditionnent fortement la performance finale du fonds.

Qu’est-ce que le millésime ou vintage d’un fonds ?

On appelle millésime ou vintage d’un fonds l’année de son premier investissement. Un fonds qui réalise son premier investissement en 2017 et finit ses investissements en 2022 a donc un vintage 2017.

En effet, la performance d’un fonds ne peut s’apprécier que dans un contexte donné. Il faut donc déterminer un « étalon » pour rendre les comparaisons pertinentes.

Pour prendre un exemple, les fonds qui ont démarré leur période d’investissement juste avant le COVID ou 3 ans après la fin du COVID n’auront sans doute pas les mêmes performances car les conditions de marché n’étaient pas les mêmes.

Les clients investisseurs des fonds, les LPs, appréhendent donc la performance selon des classements de ce type:

  • Fonds LBO, millésime 2010
  • Fonds Capital Risque, millésime 2017
  • Fonds Infrastructure, millésime 2022

Qu’est-ce que les Obligations Relance (OR) ?

Les Obligations Relance (OR) sont un produit de dette in fine (remboursable au bout de 8 ans), lancé par l’Etat dans la foulée de la crise du COVID.

Cette poche est financée par des investisseurs institutionnels et des assureurs français. L’Etat apporte une garantie à ces financeurs à hauteur de 30%.

La sélection des emprunteurs et le suivi dans le temps du financement sont effectués par des fonds d’investissement spécialisé dans le capital investissement.

Voici les principales informations à retenir sur ce produit financier :

Voici les paramètres détaillés des Obligations Relance :

  • Les PME (au-dessus de 16m€ de chiffres d’affaires) et les ETI (en-dessous de 1,5md € de chiffres d’affaires) sont éligibles aux Obligations Relance (OR)
  • L’emprunteur doit être coté 5+ par la Banque de France, avoir un résultat net positif en 2019 et respecter des ratios de solvabilité standards
  • Des enveloppes de 2m€ à 100m€ par obligation relance
  • Un taux d’intérêt entre 5% et 7%
  • Les obligations relance ne sont pas dilutives (non convertibles au capital). C’est donc un produit qui n’a pas d’effet direct sur la gouvernance des PME et ETI
  • Elles ne peuvent pas financer de cash-out, mais uniquement du développement : plan d’investissement (CAPEX, recrutements, ouvertures internationales, etc) ou croissances externes
  • Elles peuvent être subordonnées à une dette existante, notamment LBO
  • Les obligations relance ont une maturité de 8 ans et les intérêts et le capital sont payables 100% in fine
  • Elles ne portent pas de garanties réelles
  • Elles comportent une commission d’arrangement moyenne de 1,5%
  • Une entreprise peut cumuler la souscription d’obligations relance, d’un PGE et d’un prêt participatif relance

Que fait-on de la trésorerie disponible dans un LBO ?

Dans tous les cas, la trésorerie disponible au jour du closing sera bien valorisée dans une approche LBO. La seule réserve étant qu’il faille que cette trésorerie soit normative, c’est à dire non polluée par exemple d’effets d’aubaine sur le BFR par exemple (fort recouvrement clients avec une augmentation des dettes fournisseurs).

Dans le montage du LBO, trois options sont possibles quant à la trésorerie disponible :

  • Distribuer aux associés historiques un dividende exceptionnel juste avant l’opération de LBO. Dans ce cas précis, cette trésorerie ne rentrera plus dans la valorisation puisqu’elle a été sortie préalablement
  • Conserver 100% de la trésorerie disponible dans la société opérationnelle
  • Utilise une partie de la trésorerie disponible dans le montage via une remontée de trésorerie à la holding LBO. Elle apparaît alors dans le tableau emplois/ressources de l’opération

La trésorerie de départ d’un LBO n’est donc jamais nulle, et heureusement d’ailleurs. Ce serait faire porter un risque énorme aux associés.

La pratique est de conserver au closing de l’opération à minima un an de remboursement de dette senior et une sécurité nécessaire aux mouvements de BFR.

Une fois le closing réalisé et dans le cours du LBO, la trésorerie générée par la société opérationnelle permettra de rembourser progressivement la dette senior par le versement de dividendes à la holding.

Qu’est-ce que le deal flow non intermédié ?

Au sein d’un fonds d’investissement, on appelle deal flow non intermédié ou deal flow direct des opportunités qui ne sont pas mises en concurrence sur le marché.

Certains dirigeants, notamment pour des soucis de confidentialité, préfèrent avoir des discussions de géré à gré plutôt que de mandater un conseil M&A.

Pour un fonds, les sources de deal flow non intermédié sont variées:

  • Prises de contact direct du dirigeant ou du fonds
  • Mise en relation par un expert-comptable
  • Mise en relation par un avocat
  • Introduction par un conseiller en gestion de patrimoine

 

Qu’est-ce que l’arrangeur d’un LBO ?

Dans une opération de LBO, l’arrangeur ou banque arrangeuse ou encore chef de file est une banque (exemple: CIC, BNP, etc) qui va structurer, négocier et mettre en œuvre un financement en dette senior.

A ce titre, l’arrangeur va structurer une syndication, c’est à dire le partage de la dette senior entre plusieurs banques participantes. On parle alors de pool bancaire ou de club deal avec 2, 3 ou 4 banques. L’arrangeur conserve en général entre 40% et 60% de la somme total du prêt.

Ce crédit syndiqué débouche sur la signature d’un contrat unique.

L’arrangeur a vocation à être le chef de file et l’interlocuteur principal du dirigeant sous LBO et ainsi fluidifier les relations bancaires.

Il partage notamment l’information de la société (reporting, covenant, éventuel waiver, etc) provenant de la société emprunteuse aux banques participantes.

Pour assurer la gestion du contrat bancaire à long terme, l’arrangeur assure généralement la fonction rémunérée d’agent du financement et des sûretés.