Voici une table de passage d’un multiple d’investissement donné et d’un horizon de temps donné en un TRI investisseur.
Quelques chiffres clés à retenir:
Pour aller plus loin sur le multiple et le TRI investisseur.
LBO, pour Leveraged Buy Out, veut dire en bon français rachat par effet de levier.
Concrètement une holding financière est créée en vue de racheter à 100% une société cible. Le financement de cette holding va se faire via des fonds propres (apport de titres ou investissements) et via de la dette bancaire.
C’est parce qu’il y a de la dette bancaire qu’on parle d’effet de levier. Le levier vient du fait que l’opération va s’avérer plus rentable que le seul coût de l’endettement. Ainsi la différence est captée par les actionnaires.
Avant de finaliser un LBO, des audits financiers vont intervenir (ils seront d’ailleurs transmis aux banques et aux éventuels fonds et mezzaneur). Voici les principaux sujets de vigilance:
Le LBO étant une opération basée sur la solidité de la génération de trésorerie de la société cible, ce point doit faire l’objet d’une étude très approfondie. Pour ce faire, il est important de s’appuyer sur des professionnels qui ont l’habitude d’auditer des sociétés dans l’optique de LBO. Prenez donc des références solides.
On parle de LBO primaire pour désigner la première opération de LBO d’une société avec un fonds d’investissement.
Quand ce premier fonds sortira sous la forme d’un nouveau LBO, on parlera d’un LBO secondaire et ainsi de suite.. il n’est pas rare de voir des sociétés qui font 4/5/6 LBO successifs (Picard, Webhelp, Ital Express, etc).
Un LBO primaire est souvent moins “leveragé” (chargé en dette senior LBO) que ses successeurs car c’est le galop d’essai. La société est souvent encore en forte croissance et elle n’a pas encore connu la discipline cash du LBO. Les leviers bancaires sont donc plus faibles (environ 2 à 3 fois l’EBITDA en dette).
Conséquence du levier financier raisonnable, les LBO primaires se paient souvent moins chers en multiple d’EBITDA que les suivants. En effet le fonds secondaire a la garantie quand il rentre que la société et ses dirigeants vont savoir gérer un nouveau LBO.
Sachez également qu’il est plus difficile de structurer un LBO primaire sans le soutien des banques historiques de la société. Des banques tiers sont sur la réserve sur un premier LBO si les banques qui connaissent parfaitement la société n’y vont pas.
Le LBO primaire est enfin la première occasion de mettre en place un management package au profit de l’équipe.
Le montage d’un LBO est l’occasion d’associer des cadres aux côtés du dirigeant et ainsi de pérenniser son organisation.
Un LBO peut aussi être l’occasion d’accorder un “effet booster” à l’équipe, ce qu’on appelle le management package.
Il existe différents moyens d’associer l’équipe dans un LBO. Voici plusieurs solutions :
Aller plus loin avec un exemple de structuration associant dirigeants, cadres et salariés.
C’est une question très importante, tant le LBO est une opération particulière en termes de structuration juridique et fiscale.
Au-delà de la structuration juridique et fiscale, ce conseil devra négocier le pacte d’associés, le contrat de dette senior, le statut des mandataires sociaux, les éventuelles garanties, la documentation d’assemblée générale, etc.
Les questions à se poser en tant que dirigeant avant de choisir votre conseil :
En complément, en savoir plus sur le choix du conseil financier
Voici une liste quasi exhaustive des frais potentiels sur une opération de LBO avec un fonds et des banques. Attention, ces dépenses doivent être dûment budgétées dans le tableau emplois/ressources de l’opération.
Oui, tout ça fait des frais !
Sans surprise, le niveau de levier de dette d’un LBO est fonction de deux choses :
On considère en général qu’on peut emprunter sur un LBO de 2,5 x à 5 x son EBITDA/EBE. Plutôt 2,5 x dans l’industrie, plutôt 5 x voire plus dans les télécoms ou sur un éditeur de logiciel.
De manière générale, il est bon de dimensionner la dette sur la base du respect des covenants demandés par les banques du pool LBO, avec une marge de sécurité de 15% à 25%.
Il est également important de distinguer deux types de dettes: amortissable ou in fine.
La créativité n’ayant pas de limite, on voit de tout. Du justifié et du moins justifié..
Du justifié si ce sont vraiment des coûts exceptionnels et non inhérents à l’activité structurelle de la société.
Par exemple, on peut entendre et accepter ce type de retraitements venant augmenter l’EBITDA:
Plus discutables, on trouvera des retraitements sur :
Attention, les banques sont très moyennement réceptives à ces retraitements. Elles restent, et souvent pour de bonnes raisons, focalisées sur le résultat comptable et la génération de trésorerie de la société. Ainsi, vous ne lèverez pas plus de dette LBO en doublant votre EBITDA à coup de retraitements.
Les fonds d’investissement peuvent “acheter” une partie des retraitements pour asseoir leur valorisation mais ils est rare qu’il retiennent 100% de ces ajustements.
En complément, voici un article spécifique sur les retraitements d’EBITDA lié au COVID-19.
Une opération de LBO reposant sur la capacité d’une société à rembourser sa dette LBO par sa propre génération de trésorerie, les techniques de valorisation retenues sont sans surprise proche de la rentabilité “cash” de la société.
Contrairement par exemple aux opérations de capital risque qui peuvent être basées sur des valorisations en multiple de chiffres d’affaires, de marge brute ou même en fonction du nombre d’usagers d’un service, les opérations de LBO se valorisent en général sur l’EBITDA (proche de l’EBE) ou l’EBIT (proche du résultat d’exploitation).
Une fois l’agrégat arrêté (potentiellement retraité au passage), l’amplitude du multiple (de 4 x à 14 x) dépend des facteurs suivants :
L’appréciation de ce multiple reste éminemment subjectif. Il n’y aucune vérité absolue. Et c’est d’ailleurs là que ça devient intéressant, à chacun de se faire sa propre opinion et de négocier.
Néanmoins, on cherche en général des transactions comparables dans le même secteur pour affiner sa perception: tel acteur du même secteur et ayant une dynamique de croissance similaire et une taille comparable s’est valorisé 9 fois l’EBITDA.
En général, les secteurs suivants sont connus pour avoir des multiples d’EBITDA élevés : éducation, télécoms, logiciels, santé..
