Caractéristiques des dettes LBO

Pour faire simple, il existe deux grands types de dettes LBO:

  • Les dettes amortissables, en général sur 6 ou 7 ans, sont remboursées à hauteur de 1/6 ou 1/7 à chaque date anniversaire de la libération de la dette (closing du LBO).
  • Les dettes in fine se remboursent intégralement à la maturité finale. Elles sont bien sûr plus risquées (le risque de la banque ne baisse pas chaque année) et donc plus chères.

Il est courant dans les montages LBO que les deux types de dette co-existent. On parle alors de tranche amortissable et de tranche in fine. En général, les banques acceptent une proportion in fine de l’ordre de 10% à 40%. La moyenne est sans doute à 20% d’in fine.

Voici un exemple chiffré:

Pour en savoir plus sur le dimensionnement des dettes LBO, sur les taux d’intérêt, sur les covenants bancaires  et sur la clause d’excess cash flow.

Comprendre le TRI et multiple investisseur

Il faut être au clair sur deux indicateurs clés pour un investisseur:

  1. le multiple qui est tout simplement l’ensemble des flux encaissés par le fonds (produit de cession final de l’opération, intérêts d’obligation, éventuels dividendes) divisés par les flux décaissés par le fonds (montant initial d’investissement, potentiels réinvestissements). Que l’opération ait durée 2 ans ou 20 ans, le multiple est une donnée brute (par exemple x 3) et cette donnée ne tient pas compte du facteur temps
  2. le Taux de Rendement Interne (TRI) qui permet de convertir un multiple en un taux de rendement annualisé capitalisé. Reprenons notre exemple, faire un multiple de 3 x en 2 ans équivaut à un TRI de 73% alors que faire un multiple de 3 x en 20 ans équivaut à un TRI de 6%.

La table de passage en lien permet de convertir multiple en TRI.

Notons enfin que le TRI et le multiple d’une opération s’apprécient net :

Les TRI et les multiples réalisés par un fonds font partie de son track-record.

Quelles attentes de rendement pour un fonds LBO ?

De manière générale, un fonds minoritaire ou majoritaire structure un LBO avec des dirigeants pour réaliser un multiple d’investissement compris entre 2,5 x et 4 x en l’espace de 5 ans. Cette performance est entendue nette des éventuelles rétrocessions de plus-value (management package) aux dirigeants et managers.

Sur un horizon de 5 ans, en utilisant la table de passage du multiple au TRI, le fonds attend donc un rendement annualisé (TRI) compris entre 20% et 32%.

Un fonds sait malgré tout accepter des multiples de 2 x sur des temps plus courts. Par exemple, faire un multiple de x 2 en 36 mois équivaut à un TRI de 26%.

On parle bien sur ici de rendements attendus et tous les LBO ne se débouclent pas sur des performances aussi élevées. Il arrive aussi de tout perdre, si la société n’est plus en capacité de rembourser sa dette LBO.

 

Combien de temps prend la réalisation d’un LBO ?

Sans surprise, le temps de montage d’un LBO dépend de sa complexité. Du format le plus simple avec seulement des banques à une version plus sophistiquée avec banques, un fonds et un mezzaneur, la durée varie fortement.

Disons qu’en général, ce type d’opération se monte au mieux en 3 mois (format simple) et 9 mois est sans doute la borne haute. La médiane se situe sans doute en un peu moins de 6 mois.

Quoiqu’il arrive, il est important de prendre le temps nécessaire pour retenir les bonnes options initiales (montant de dettes LBO, choix des partenaires financiers, options de financement du management, etc) et ainsi ne pas se mettre en risque par la suite.

En savoir sur les grandes étapes de préparation d’un LBO

En savoir plus sur les notions de signing et de closing d’un LBO

En savoir plus sur la durée d’une opération de LBO

Quelle confidentialité pour un LBO ?

C’est un sujet important pour les dirigeants et à juste titre. Comment puis-je m’assurer que le montant de cash-out que je souhaite réaliser ou les détails de l’opération ne finissent pas sur la place publique et soient connus de toutes mes équipes ?

Tout d’abord, il faut faire signer des Non Disclosure Agreement (NDA) aux banques et aux éventuels fonds avec lesquels vous allez discuter. Le NDA a malgré tout des limites, comme disait Audiard: « Garder un secret, c’est ne le répéter qu’à une seule personne à la fois ».

Il faut donc bien choisir qui solliciter et donc éviter d’arroser toute la place avec votre dossier. Autant être sélectif.

Ensuite, la réalisation d’un LBO ne requiert aucune publicité légale. La seule publicité est qu’une holding va être créée et donc apparaître au greffe. Libre à vous de lui donner un nom en lien avec le groupe ou un nom complètement différent.

Enfin, libre à vous d’indiquer aux banques et fonds que vous ne souhaitez pas communiquer officiellement sur l’opération. Certains LBO ne sont jamais annoncés. Ou alors sous l’angle d’une communication qui n’évoque aucune notion de cash-out. On peut utiliser des formules pudiques du type « La société X renforce ses moyens et restructure son capital ».

Quels éléments pour préparer un LBO ?

Voici les éléments que le dirigeant, qui se projette dans un LBO, doit rassembler pour d’abord se faire une conviction (étape critique pour le dirigeant) et ensuite commencer à parler avec des banques et des éventuels fonds:

  • Présentation synthétique de l’activité et de la stratégie de la société (10/12 slides ou un petit mémo word vont très bien). Dans cette section, une petite analyse de marché est nécessaire.
  • Présentation de l’équipe dirigeante et des cadres clés. « Ai-je la bonne équipe autour de moi ? » est une question critique
  • Synthèse des indicateurs clés de performance métier sur les 3 dernières années. On parle vraiment d’indicateurs opérationnels et non financiers (cela peut très bien tenir en une slide)
  • Un historique sur les 3 dernières années du CA/Marge Brute/EBITDA/Flux de trésorerie opérationnels de la société
  • Une projection excel détaillée sur les 3 à 5 prochaines années de CA/Marge brute/EBITDA/Flux de trésorerie de la société. C’est notamment indispensable pour dimensionner la dette LBO
  • Table de capitalisation de la société avec un rapide cahier des charges des intentions de chaque associé en termes de cession ou d’apport de titres dans le LBO ainsi qu’une liste de cadres clés à potentiellement associer au LBO avec leur capacité d’investissement

Les leviers de création de valeur du LBO

D’un point de vue financier, il existe trois leviers de création de valeur actionnariale dans un LBO:

  1. L’effet de levier financier
    • Financer une acquisition par une ressource en dette, dont le rendement est plafonné à 1,5% / 2% / 2,5%, dégage de la valeur actionnariale pour les associés si cette dette est bien sur effectivement remboursée
  2. Croissance de l’EBITDA
  3. Potentiel augmentation du multiple
    • Là-aussi, le principe est simple: si on monte un LBO sur un multiple de 6 x et que la cession intervient à 8 x, on crée de la valeur pour les associés. C’est ce qu’on appelle l’effet de rerating.

Tout ce cercle vertueux peut bien sur se retourner en un cercle vicieux si l’EBITDA baisse et que la société ne peut plus rembourser sa dette. D’où l’importance, d’un dosage approprié des paramètres initiaux (montant de dette supportable).

En savoir plus avec un exemple concret et chiffré des leviers de création de valeur LBO

Quels sont les dangers d’un LBO ?

Autant être transparent, une opération de LBO n’est pas sans risques. Mais comme dans toute opération financière, les sorties de route viennent souvent d’un mauvais dosage initial des paramètres.

Le risque majeur est bien sûr que la société ne puisse plus faire face aux échéances de dette LBO avec la trésorerie qu’elle génère par son exploitation. Il est donc important que la dette senior soit proportionnée à l’origine avec une marge de sécurité. Les banques vous y pousseront mais on a vu des périodes où cette vigilance s’est relâchée, typiquement vers 2007/2008.

On ne peut pas écarter le risque fiscal d’une structuration juridique un peu hasardeuse. Mentionnons à ce titre l’amendement Charasse qui encadre par exemple les opérations de cession à soi-même de type OBO. De même, il est important d’être d’équerre quant à l’amortissement des frais de LBO dans le temps (5 ans en général). Les contrôles fiscaux de holding LBO sont fréquents.

Pour illustrer les difficultés potentielles d’un montage à effet de levier, vous trouverez sur ce site un exemple de LBO en difficultés.

Valoriser une société

Comme illustré ci-dessous, valoriser une société c’est déterminer la Valeur de ses Titres (VT).

Pour ce faire, on calcule une étape intermédiaire qui est la Valeur d’Entreprise (VE). Pour le calcul de la Valeur d’Entreprise (VE), on prend généralement le dernier EBITDA/EBE disponible comptablement qu’on multiplie par un multiple qui est à l’appréciation de l’acquéreur et du vendeur. En savoir plus sur le multiple

La Valeur des Titres (VT) s’appelle l’Equity Value en anglais.