Monter un LBO sans apports ?

Techniquement, on ne peut pas être un actionnaire significatif d’un LBO sans apports. Il est nécessaire d’investir en fonds propres (c’est à dire en cash) dans la holding de reprise.

Au-delà de la perspective de plus-value, il faut que les dirigeants « se mouillent » et prennent un risque. C’est important tant pour les banques qui financeront le LBO que pour les éventuels fonds d’investissement. Si l’équipe investit, c’est qu’elle y croit !

Pour des cadres non dirigeants, il est possible d’obtenir des Actions Gratuites ou des BSPCE sans rien décaisser immédiatement mais ça reste limité en termes de plus-value potentielle.

Le dirigeant qui souhaite investir dans un LBO et qui manque de ressources disponibles peut en général trouver un financement auprès d’une banque privée pour obtenir un prêt bancaire in fine (dette à rembourser à 6/7 ans au terme du LBO, sans amortissement annuel). Il est souvent plus simple de négocier ce financement avec la/les banque(s) qui constitue(nt) le pool LBO.

Le cas échéant, cet investissement initial pourra trouver un effet accélérateur par le mécanisme de management package, par exemple mis en place par un fonds.

Fonds de cash-in ou cash-out ?

Pour appréhender les fonds d’investissement, un distinguo est à bien comprendre.

Il y a deux types de fonds:

  • Fonds de cash-in: ils réalisent des opérations d’augmentation de capital. Ils injectent donc de la trésorerie dans les sociétés. Il s’agit typiquement de fonds d’amorçage, de capital risque, de capital développement ou de growth equity. Cette trésorerie a vocation à être consommé rapidement pour alimenter la croissance de la société.
  • Fonds de cash-out: ils réalisent des opérations de rachat de titres via un LBO ou par un rachat de titres directs;

Cette différence est fondamentale car l’esprit de l’investissement diffère.

Dans une opération de cash-in, l’investisseur valorise les perspectives futures de la société (parfois à 3/5/8 ans). La valorisation d’entrée n’est donc pas assise sur la performance actuelle de la société. Il n’est pas question d’EBE/EBITDA mais plutôt de la tendance de croissance.

Dans une opération de cash-out, l’investisseur raisonne à la vue de la performance actuelle et donc du dernier EBE/EBITDA disponible. Sur des sociétés en forte croissance, il arrive que l’investisseur valorise l’année en cours ou même dans des cas très particuliers (dans le secteur de l’Education étant donné la visibilité de l’activité) l’année suivante.

Notons tout de même que tout n’est pas complètement binaire. Il arrive que des fonds de cash-in sache faire un peu de cash-out pour les dirigeants ou un associé non opérationnel. Dans le même esprit, des fonds de cash-out savent le moment venu intervenir en cash-in, notamment pour financer des acquisitions ou pallier à des difficultés temporaires de trésorerie.

Montage: le tableau emplois/ressources pour LBO

Le tableau emplois-ressources est un passage obligé pour préparer sereinement un LBO.

C’est un raisonnement de ‘bon paysan’ en deux temps :

  • Les Emplois répondent à la question : que dois-je financer ?
  • Les Ressources répondent à la question : comment est-ce que je le finance ?

Les Emplois recouvrent généralement les éléments suivants :

  • Le prix des titres de la société opérationnelle achetée à 100%
  • Le détail des frais de l’opération
  • Le fonds de roulement de la holding, qui est une réserve de trésorerie pour assumer les charges courantes de la holding (expert-comptable, CAC, etc)
  • Un éventuel refinancement de dette existante
  • Un éventuel refinancement d’une dette obligataire
  • L’injection potentielle de trésorerie qui vient renforcer la trésorerie du groupe et qui n’est pas alloué à du financement de cash-out (plutôt rare sur un LBO)

En ressources, on va généralement trouver les éléments suivants :

  • Les fonds propres qui se décomposent en deux composantes :
    • L’apport de titres des actionnaires de la société opérationnelle achetée à 100%
    • L’injection en augmentation de capital de fonds propres par un fonds ou de nouveaux associés opérationnels
    • NB: la répartition des fonds propres entre les différents associés va déterminer la table de capitalisation de la holding.
  • La dette senior ou dette LBO. Elle peut éventuellement se décomposer en deux tranches :
    • Tranche amortissable
    • Tranche in fine
  • Un éventuel financement obligataire par le fonds d’investissement
  • Un éventuel financement mezzanine
  • Une éventuelle dette unitranche
  • Un éventuel crédit-vendeur de la part d’un cédant
  • Une éventuelle remontée de trésorerie de la société opérationnelle cible qui participe au financement

Comme dans une logique bilancielle (actif/passif), les Emplois et les Ressources doivent s’équilibrer à l’euro près.

Pour creuser le sujet, voici des exemples de montages et de tableaux Emplois/Ressources d’une opération minoritaire et majoritaire.

Voici également des exemples chiffrés de LBO: un excellent, un moyen et un en difficultés.

Le LBO idéal, un exemple chiffré

Ce qui est beau avec la théorie, c’est que c’est facile de rêver. Alors voici la description du LBO parfait.

Le LBO qui fait faire x 8 aux investisseurs et bien sur beaucoup plus aux dirigeants et cadres avec un bon management package.

Pour mémoire, les trois leviers de création de valeur d’un LBO sont:

  • La croissance de l’EBITDA entre entrée et sortie
  • La hausse du multiple d’EBITDA entre entrée et sortie, ce qu’on appelle le rerating
  • Le levier financier du montage d’entrée

Alors, voici un exemple pratique:

  • La société POLARIS a un EBITDA de 8m€ en 2020, elle passe à 16m€ d’EBITDA en 2025
  • En plein COVID, la société POLARIS est valorisée 6 x EBITDA mais elle est vendue dans un tout autre contexte en 2025 sur un multiple de 12 x
  • Enfin, le LBO a été monté avec 50% de dette senior et 50% d’apports de titres ou d’apports en fonds propres. La société avait une Trésorerie Nette de 0 en 2020 (juste avant le LBO) et grâce à la croissance de son EBITDA, POLARIS parvient à atteindre à nouveau un niveau de Trésorerie Nette nulle en 5 ans

Toute cette jolie mécanique fait donc réaliser aux associés un multiple de 8 x (hors management package).

Les hypothèses sont bien particulièrement avantageuses mais cet exemple a le mérite de bien illustrer les leviers de création de valeur du LBO.

Pour creuser des exemples de LBO, on présente également un cas de LBO moyen et un exemple de LBO en difficultés sérieuses.

Faut-il faire une VDD avant d’envisager une opération financière ?

L’industrie du conseil, comme toute industrie, lance de nouveaux produits pour élargir ses marchés. Depuis 2010, on voit fleurir le principe de la Vendor Due Diligence (VDD).

On peut trouver des VDD sur les éléments financiers, les risques juridiques et fiscaux et les enjeux stratégiques de la société, réalisées bien sur par des spécialistes de chaque discipline.

Par « Vendor », on entend le cédant. « Due diligence » veut dire audits. Il s’agit donc de réaliser un audit vendeur autour d’une société. On est donc dans la logique de mettre en avant la société, contrairement aux audits acheteur qui cherchent la « petite bête » pour identifier les risques et potentiellement renégocier la valorisation à la baisse.

Dans les LBO mid cap (Valeur d’entreprise supérieure à 100 m€) et large cap (Valeur d’entreprise supérieure à 1 milliard €), la pratique est quasi systématique. Sur le small cap (Valeur d’entreprise inférieure à 100 m€), elle est très répandue sur le domaine financier, moins sur le juridique et la stratégie.

La VDD financière peut permettre de retraiter avantageusement un certain nombre d’agrégats financiers comme l’EBE/EBITDA, la position de Trésorerie nette ou encore détourer un périmètre particulier (vente d’une business unit par exemple).

En général, on réalise une VDD stratégique sur des sociétés dont le marché est à maturité, voire en décroissance, pour isoler et mettre en avant les sous-marchés porteurs.

Dans une VDD juridique, le vendeur cherche souvent à déminer des risques juridiques importants (fiscal, social ou autres). Dans le domaine du droit, la jurisprudence laisse souvent matière à interprétation. C’est l’occasion dans une VDD juridique de mobiliser les arguments en faveur de la société.

Sur des valorisations inférieures à 100 m€, une VDD spécifique coûte généralement entre 30 k€ à 150 k€ (selon la taille, selon la complexité de la société).

Votre conseil financier vous poussera à faire un maximum de VDD pour faciliter l’opération à venir, gardez néanmoins en tête que si votre structure de société est relativement simple, il n’y a pas matière à réaliser une VDD.

LBO dans les Télécoms

Voilà deux larrons qui s’entendent bien. Le secteur des Télécoms est particulièrement adapté au LBO, voici pourquoi:

  • La communication est devenu un besoin vital, tant en B2C qu’en B2B, au même titre que l’électricité ou l’eau. C’est un passage obligé qui n’est pas prêt de disparaître
  • L’activité Télécom, quand elle est opérée normalement, génère peu de churn (départ clients) et permet donc une bonne visibilité des flux de trésorerie futurs
  • Sauf cas très particuliers, les opérateurs Télécom ont des dépendances clients très réduites, tant en B2C qu’en B2B. Ainsi la risque de perte d’un client génère peu d’effets directs sur la rentabilité de la société
  • Quelques limites cependant à la beauté du modèle:
    • Les opérateurs télécoms peuvent être dépendants de l’attribution de fréquences ou d’agréments nationaux. Il convient donc de bien s’interroger sur leur pérennité
    • Certains modèles, par exemple dans le monde de la fibre, sont dépendants d’investissements lourds (plan de CAPEX) qui viennent grever la génération de trésorerie des sociétés. Là aussi, il faut avoir une vision claire du plan d’investissement à 5 ans

Tout mis bout à bout, les Télécoms restent un secteur très propice au LBO. C’est d’ailleurs dans cette industrie qu’on observe les niveaux de levier bancaire les plus élevés

Monter un LBO sur une société industrielle

Une société industrielle est tout à fait éligible au LBO avec les quelques spécificités sectorielles présentées ci-dessous:

  • Pour mémoire, le cœur de la mécanique LBO repose sur la capacité d’une société cible à rembourser la dette qui finance son rachat dans la holding.
  • Dans l’industrie, deux enjeux spécifiques peuvent peser sur la génération de trésorerie:
    • Les CAPEX ou investissements corporels qui n’apparaissent pas au compte de résultat (sauf en amortissements) mais viennent grever la génération de trésorerie. Pour prendre un cas extrême, une société qui doit renouveler 100% de son parc machines dans les 2 ans va avoir du mal à monter un LBO. Il faut donc s’interroger sur le niveau structurel d’investissement nécessaire afin de dimensionner correctement la levée de la dette. A contrario, évoquons le modèle fabless industriel qui est une stratégie de sous-traitance systématique de la production.
    • Le Besoin en Fonds de Roulement (BFR) avec deux composantes qui rognent la génération de trésorerie: les créances clients et les stocks. Là aussi, il faut modéliser le délai de recouvrement normatif des créances et le niveau normatif de stocks à prévoir dans le business plan. Si la croissance de mon chiffre d’affaires entraîne une hausse plus que proportionnelle de mon BFR, il est possible que je ne puisse lever une dette LBO ou alors un montant faible
  • Les sociétés industrielles sont parfois dépendantes de clients ou de fournisseurs dans des proportions importantes. En savoir plus sur dépendance clients & LBO
  • Certains domaines industriels font l’objet d’autorisations spécifiques de l’Etat ou d’organismes indépendants. Il faut bien sur veiller à ce que ces agréments soient pérennes, au risque de suspendre l’activité de la société et donc provoquer le défaut du LBO
  • Le LBO présuppose la régularité de la rentabilité de la société. Toute industrie peut faire l’objet de virages technologiques majeurs, rendant « obsolètes » d’anciens opérateurs. C’est un point à ne pas négliger: à quel point mon industrie est sujette à des changements radicaux ?
  • Attention à la production immobilisée qui peut facialement augmenter l’EBE ou EBITDA mais qui n’a pas de contrepartie cash. Il est donc important de regarder les flux de trésorerie générés par l’activité opérationnelle de la société
  • Attention enfin au Crédit Impôt Recherche (CIR). A quel point est-il déterminant dans la génération de trésorerie annuelle de la société ? A-t-il déjà été contrôlé ? Est-il en proportion dans les normes de votre secteur ?

Un LBO dans l’industrie est donc tout à fait faisable, à la condition que les paramètres de montage du LBO tiennent compte des spécificités listées ci-dessus.

De manière générale, les multiples de valorisation dans l’industrie oscillent entre 4x à 10x l’EBITDA et sont globalement plus faibles que sur les autres secteurs.

 

Les risques URSSAF d’un LBO

C’est rare mais il est possible de voir requalifier la plus-value de dirigeants et de cadres clés en rémunération par l’URSSAF.

Cela arrive dans des cas où l’accès à un management package (effet accélérateur de performance) se fait à titre gratuit ou quasi gratuit. L’URSSAF considère alors que la plus-value n’est rien d’autre que de la rémunération déguisée car les dirigeants ou cadres n’ont pas pris de risque de perte en capital. L’employeur est alors redevable des cotisations sociales sur ces montants.

Par extension, les cadres et dirigeants peuvent aussi être requalifiés de leur plus-value au barème de l’Impôt sur le Revenu.

L’exemple le plus célèbre est le LBO réalisée sur la société de restauration Quick qui fait jurisprudence depuis 2014. Dans ce cas précis, des Bons de Souscription d’Action (BSA) avaient été attribués au management gratuitement.

Quelle parade à ce risque ? Il est important que les dirigeants et cadres prennent un risque en capital en échange de l’obtention du management package. Voilà pourquoi il est par exemple recommandé que les Actions De Préférence (ADP) souscrite par le management ait un premium de valorisation par rapport aux simples Actions Ordinaires de l’ordre de 8% à 15%. Ce premium est à faire évaluer par un évaluateur indépendant.

Attention, ce point n’est pas du zèle, c’est un enjeu important pour la société, tant la requalification totale d’un management package en rémunération peut lui être dommageable.

En juillet 2021, le Conseil d’Etat a statué sur le statut de BSA et option d’achat d’actions dans un sens défavorable.

Pour plus de détails sur les autres risques d’un LBO

Investir dans un LBO avec son PEA

Oui il est possible pour des dirigeants ou des cadres clés d’investir dans un LBO non-côté avec son PEA.

Quelques remarques néanmoins:

  • Tout ça fonctionne bien sur dans la limite du plafond du PEA, à savoir 150 k€. Cela peut monter jusqu’à 225 k€ avec le complément d’un PEA PME.
  • Le PEA ne peut « héberger » que des Actions Ordinaires (AO) et non des Actions de Préférences (ADP) ni des valeurs mobilières de type BSPCE, BSA, etc. Il est donc impossible de porter un management package via des ADP sur un PEA.
  • Attention, point assez technique mais important, souscrire à une augmentation de capital dans une holding LBO via un PEA ne peut se faire que si l’augmentation de capital est « fermée », c’est à dire que l’augmentation de capital ne prévoit pas de Droit Préférentiel de Souscription (DPS) pour les actionnaires existants.

Quel conseil financier retenir pour un LBO?

Nous avions déjà évoqué le choix du cabinet d’avocats, nous allons traiter ici du choix du conseil financier de l’opération.

Qu’on l’appelle banque d’affaires, boutique de M&A, conseil financier ou encore conseil M&A, ce type de conseil n’est pas absolument nécessaire au montage d’un LBO. On voit souvent des LBO sortir sans aucun conseil financier.

Néanmoins, il est recommandé aux dirigeants de se faire accompagner par un conseil tant une opération de LBO est spécifique et potentiellement consommatrice de temps. Enfin, les négociations avec les banques, les éventuels fonds d’investissement, les éventuels mezzaneurs s’avèrent techniques et il est bon d’être accompagné d’un spécialiste.

Prendre un conseil c’est aussi s’assurer que « quelqu’un bat la mesure » et fait avancer l’opération dans le timing prévu.

Voici quelques recommandations pratiques pour choisir un conseil:

  • Engagez-vous d’abord avec quelqu’un avec qui vous vous sentez bien, avec lequel vous vous sentez de travailler. Un process LBO est exigeant et stressant, il faut que vous soyez certain de bien fonctionner avec lui. Sur ce point, n’hésitez pas à prendre des références de dirigeants ayant travaillés avec ce conseil.
  • A-t-il déjà conseillé des opérations de LBO ? Et des opérations de la taille que vous projetez ?
  • Comprend-t-il bien votre métier et ses enjeux ? Il va être en partie votre porte-parole vis à vis des banques et des fonds, il faut donc vous assurer qu’il maîtrise la base de votre métier et de votre business model.
  • Quels sont ses honoraires ? Selon la typologie d’opération, sa taille et sa complexité, les honoraires peuvent aller de 100k€ à plusieurs millions d’euros sur les gros LBO. La tendance est que le conseil ne prenne que des honoraires au succès mais on voit encore des frais de conseil mensuels facturés en début de mission (de 3k€ à 20k€ mensuels).
  • Assurez-vous également qu’il aura le temps de réaliser la mission de conseil. Le métier du conseil M&A est difficile et potentiellement assez aléatoire en termes de revenus, ils prennent donc souvent beaucoup de sujets à la fois.
  • Qui assurera la mission de conseil au quotidien ? Assurez-vous que l’associé en charge ne s’effacera pas au profit d’un jeune inexpérimenté (nous n’avons rien contres les jeunes!).