Monter un LBO

Chez les dirigeants fondateurs, on observe souvent le souhait de ne pas se vendre à un concurrent. C’est une question de principe et aussi une question de cohérence vis-à-vis des équipes et des clients. Comment se vendre à un concurrent qu’on a combattu commercialement pendant des années ? Comment se vendre à un concurrent alors qu’on a des doutes sur sa stratégie et la qualité de son management ? Rester indépendant est une souhait très respectable.

Le LBO est précisément une réponse à ce problème. Un fondateur peut vendre totalement ou partiellement son entreprise à son équipe, potentiellement renforcée par de nouveaux cadres ou dirigeants, avec l’appui de banques et d’un fonds d’investissement.

Le périmètre de l’entreprise sera ainsi préservé. Seul nouveauté: une holding qui chapeaute le groupe mais c’est sans conséquence sur l’organisation opérationnel du groupe. Voici un schéma simple pour appréhender le montage.

Si en tant que dirigeant, vous êtes serein sur le développement de votre groupe (croissance, rentabilité, qualité de l’équipe), le LBO est une façon de sécuriser tout ou partie de votre patrimoine sans déstabiliser l’organisation de votre entreprise. Pour les clients et fournisseurs, ce sera totalement indolore.

Votre équipe peut ainsi être mobilisée sur la réalisation de cette opération en préparant avec vous les éléments nécessaires. Le moment venu, vous vous ferez accompagner d’un avocat et potentiellement d’un conseil financier.

 

Comme évoqué ici, on parle bien de fiscalité des dividendes intra-groupe entre la holding LBO et les sociétés opérationnelles. Pour mémoire, sous LBO, on ne peut verser de dividendes aux associés de la holding LBO, tant que la dette senior n’est pas intégralement remboursée.

Concernant les dividendes intra-groupe et dans le cas d’une intégration fiscale à 100% sur le périmètre du LBO, ils sont exonérés d’impôt au niveau de la holding à l’exception d’une quote-part de frais et charges égale à 1% du versement. On parle donc d’une fiscalité du dividende interne de 1% x 33% (taux d’IS) = 0,33%.

C’est une solution trop peu utilisée mais il est parfois nécessaire d’aller chercher un tiers extérieur, et donc neutre, pour solutionner un blocage actionnarial.

Quel que soit le secteur, quelle que soit la forme de la société (SA, SAS, SARL), quelle que soit sa taille, quel que soit également le motif de blocage (cf ci-dessous), la médiation par un professionnel offre la possibilité de débloquer une situation actionnariale qui peut significativement endommager la situation opérationnelle de la société.

Voici un certain nombre de cas qu’on observe sur le marché et qui nécessiteraient des médiations extérieures:

• sous-performance chronique d’un associé opérationnel qui doit donc être sorti du capital
• blocages systématiques et nocifs d’un actionnaire minoritaire
• désaccords stratégiques entre associés dirigeants
• perte de confiance dans un mandataire social
• mésentente systématique avec un fonds d’investissement
• renégociation des termes d’actions de préférences trop punitives ou d’obligations financières trop onéreuses
• non respect par un associé du pacte d’actionnaire
• renégociation des termes du pacte d’actionnaire suite à un changement d’environnement autour de la société
• renégociation du management package de l’équipe dirigeante
• suite à une impasse de trésorerie, blocage de certains actionnaires devant une opération d’augmentation de capital très dilutive
• litige avec un cadre autour de l’exercice de promesses dites leaver

A l’extrême et si le problème n’est pas traité à temps, la société peut finir devant le tribunal de commerce en procédure collective.

La méthodologie de la méditation actionnariale est organisée en plusieurs étapes:

1. Réunion collective avec le médiateur pour poser le problème et verbaliser les choses
2. Entretien en tête à tête du médiateur avec chaque partie
3. Proposition du médiateur à chacune des parties séparément et recueil des réactions
4. Réunion collective finale de proposition d’une solution de méditation

Dans l’idéal, il faut qu’en amont chaque partie accepte le principe de cette médiation comme un arbitrage privé et donc en accepte le verdict final (étape 4) sans le contester.

 

 

Malheureusement, les LBO ne sont pas faisables sur une start-up.

Le principe de base du LBO étant le remboursement d’une dette d’acquisition logée dans une holding par les flux de trésorerie disponibles de la société cible, les start-ups n’offrent pas assez de visibilité et de stabilité de génération de trésorerie pour assumer une dette LBO.

En revanche, on peut imaginer qu’un fonds de capital risque, de capital développement ou de growth equity fasse une partie de cash-out (rachat sec de titres) pour des fondateurs ou des associés sortants.

Enfin, il arrive que d’anciennes start-ups passent EBITDA/EBE positif et se mettent à générer de la trésorerie. Alors le LBO devient possible mais sur une feuille de route qui sera le maintien ou la croissance de l’EBITDA/EBE et non la seule croissance du chiffre d’affaires.

Enfin, détail important, ne confondons pas modèle start-up et sociétés en forte croissance. Il est tout à fait possible de monter un LBO sur une société en forte croissance.

Baccarat, Europcar, Vivarte, SAUR, Frans Bonhomme, Terreal, Camaïeu, IKKS, autant de LBO qui ont connu des difficultés et où la dette LBO a dû être restructurée. Avec succès parfois mais en pure perte souvent.

Un LBO en difficulté est une opération dans laquelle les flux de trésorerie disponibles remontés en dividende dans la holding ne suffisent plus à rembourser la dette LBO. On dit alors que le LBO fait défaut.

La première solution est souvent la négociation sous forme de refinancement ou de rééchelonnement de la dette LBO. Si un fonds d’investissement est au capital, on lui demande souvent en échange de réinjecter de l’argent frais. Le réaménagement de la dette est une position intermédiaire pariant sur un plan de restructuration interne ou simplement une amélioration de la conjoncture de marché de la société cible.

Une solution plus radicale qui tend à s’installer en France, en provenance des pays anglo-saxons, est que les créanciers (banques, fonds de dette, mezzaneur, créanciers obligataires) convertissent tout ou partie de leurs créances pour prendre le contrôle de la cible en vue de redresser la société et la céder à terme. Cette opération permet d’alléger le bilan (les dettes sont converties en capital). En 2014, la centaine de créanciers du LBO sur Vivarte a ainsi alléger la dette de 2 milliards d’euros en prenant le contrôle du groupe, tout en réinjectant 500 millions d’euros pour redonner des marges de manœuvre au groupe.

Si le pool bancaire juge en revanche que la situation est irrémédiablement comprise (exemple d’un acteur de la santé ayant perdu un agrément nécessaire à son exploitation), les créanciers laissent la holding s’orienter vers une procédure collective voire directement une liquidation.

La SAUR est un bon exemple de retournement très favorable aux créanciers. 5 ans après la prise de contrôle des créanciers (BPCE, BNP, RBS), la société se valorisait 1,5 milliards d’euros auprès du fonds de private equity EQT.

Sur les gros LBO, il arrive parfois que les créanciers cèdent leurs créances à des fonds de dettes spécialisés dans la restructuration pour solder leur position et ne pas prendre en direct le risque de restructuration.  

Dans le segment small cap (valorisation inférieure à 50m€), la tendance à la prise de contrôle par les créanciers est moins marquée car, la dépendance au dirigeant élevée, les sociétés sont moins structurées et les créanciers sont donc moins à l’aise à prendre le contrôle majoritaire de la société cible. En effet, les créanciers prennent un risque d’image en cas de restructuration raté ou brutale de la société.

Sans surprise, les LBO en difficultés sont souvent la conséquence directe d’une bulle de valorisation sur le marché. La période d’avant 2008 est un bon exemple avec des valorisations de sociétés élevées qui entraînent des leviers bancaires élevés (pour préserver le TRI de l’investisseur financier) et donc des montants annuels de service de la dette trop élevés au regard de la rentabilité des sociétés cibles.