Lexique du LBO pour des non-financiers

Voici un lexique du LBO avec les termes usuels les plus rencontrés. Il a été écrit pour des dirigeants et leurs équipes.

Action Ordinaire (AO): c’est le type d’action le plus standard et le plus simple

Action de Préférence (ADP): action qui porte un droit particulier. Elle est notamment utilisée dans les management package au profit du management

Amortissable: principe d’une dette LBO qui s’amortit proportionnellement sur 6 à 7 ans. C’est le contraire d’une dette in fine (voir ci-dessous)

Apport de titres: c’est l’alternative au cash-out et cela constitue à apporter des titres de la cible en échange de titres de la holding LBO

Audits: procédure de contrôle et de vérification des données financières et juridiques d’une cible

Bon de Souscription d’Action (BSA): option de souscription d’une action. Il peut être attaché à une action (ABSA), à une obligation (OBSA) ou fonctionner seul (BSA)

Build-up: opération d’acquisition d’un concurrent, fournisseur ou client

Buy & Build: stratégie méthodique de consolidation d’un secteur ou d’une niche de marché

Comité crédit: comité au sein d’une banque qui valide son engagement définitif

Comité d’investissement: comité au sein d’un fonds qui valide son engagement définitif

CAPEX: montant d’investissements annuels inscrits au bilan. Les CAPEX développent un actif mais viennent grever les flux de trésorerie disponibles

Cash-in: opération d’augmentation de capital en vue de financer le développement de la société. Ce n’est pas la logique d’un LBO

Cash-out: opération de rachat de titres. L’argent injecté repart vers un ou plusieurs associés. C’est la logique propre à un LBO

Covenant: ratio bancaire à respecter dans le cadre d’un financement bancaire LBO

Current trading: tendance d’activité observée sur les 3 derniers mois

Closing: clôture finale d’une opération de LBO avec le mouvement des flux financiers et le transfert de propriété des titres

Deal flow: flux d’opportunités d’investissement étudiés par un fonds d’investissement

Dette senior: dette LBO prioritaire sur les autres dettes d’une société

Dividendes: flux remontant de la société opérationnelle vers la holding en vue du remboursement de la dette

EBITDA: marge opérationnelle de la société, proche de l’EBE, qui permet notamment d’asseoir la valorisation d’une société

Equipe de management: équipe composée du dirigeant et ses cadres clés. C’est la ressource principale et la condition sine qua non d’un LBO réussi

Excess cash flow: clause bancaire de sur-remboursement de la dette LBO en cas de génération de trésorerie supérieure au business plan

Frais: montant de frais nécessaires à la réalisation d’un LBO. Voici un détail des frais généralement rencontrés

Free cash flow: flux de trésorerie disponibles d’une cible opérationnelle en vue de rembourser une dette LBO

Holding: société créée ad-hoc pour financer le rachat de 100% de la société cible et recevoir les différents financement (apport de titres, fonds propres, dettes, etc)

Impact Investing: stratégie d’investissement visant un retour financier positif ou neutre, tout en développant un potentiel social, environnemental et sociétal

In fine: principe d’une dette LBO qui se rembourse à l’échéance finale du LBO. C’est l’inverse d’une dette amortissable

Intégration fiscale: principe fiscal permettant l’imputation des pertes d’une holding financière (liées au paiement des intérêts) sur les résultats d’une société opérationnelle

LBO: opération de rachat à effet de levier bancaire. Monter un LBO répond à de multiples objectifs potentiels

LBO de croissance: opération de LBO montée sur une société qui maintient un taux de croissance supérieur à 15% par an

LBO majoritaire: LBO dans lequel un fonds est majoritaire au capital

LBO minoritaire: LBO dans lequel le fonds est minoritaire

LBO primaire: premier LBO d’une société. Ce type d’opération a une logique propre

Lettre d’Offre Indicative (LOI): Lettre qui marque un intérêt de principe à l’opération

Lettre d’Offre Ferme (LOF): Lettre qui marque un accord final et financé sur un montage LBO

Levier financier: part de financement bancaire ou mezzanine d’une opération LBO

Liquidité: principe clé de l’investissement qui désigne le fait de récupérer une contrepartie cash à son investissement

Manco: holding spécifique permettant de loger l’investissement des managers

Management Buy In (MBI): forme de LBO prévoyant la reprise d’une société par un dirigeant extérieur

Management Buy Out (MBO): forme de LBO permettant la montée au capital de l’équipe de management, hors le fondateur

Management Package: schéma de réversion de plus-value d’un fonds et/ou d’un dirigeant majoritaire vers l’équipe de management

Management Presentation: réunion de présentation du management à un fonds LBO

Mezzanine: financement obligataire partiel ou total d’un LBO. Une mezzanine est remboursable in fine

Multiple d’investissement: multiple entre les flux reçus par un fonds (produit de cession, intérêts, etc) et les flux investis. Avec le TRI (ci-dessous), ce sont les deux indicateurs clés des fonds

Multiple de valorisation: multiplicateur que l’on applique à l’EBITDA/EBE en vue d’obtenir la valeur d’entreprise

Newco: nom générique d’une holding de LBO

Non Disclosure Agreement (NDA): engagement juridique unilatéral ou réciproque quant à la confidentialité de données

Offre ferme: offre réalisée post-audits. Elle est alors pleinement engageante

Offre indicative: première offre non engageante avant audits

Pacte d’associés ou pacte d’actionnaires: document juridique signé entre les parties, permettant de poser les principes de gouvernance et de liquidité d’une société

Pari passu: principe juridique qui permet une symétrie des conditions d’investissement entre plusieurs parties

Promesses leaver: promesses de cession de titres des managers dans des conditions bien spécifiques

Reporting: suivi mensuel de la performance d’une société

Rerating de multiple: augmentation du multiple de valorisation d’une société entre l’entrée et la sortie du LBO

Retraitements d’EBITDA: ajustements positifs ou négatifs apportés à l’EBITDA/EBE d’une société pour rendre son analyse plus normative

Rollover: il s’agit de la part de titres apportés dans la holding LBO et qui ne font pas l’objet de cash-out

Signing: signature définitive de la documentation juridique. C’est la dernière étape avant le closing (voir ci-dessus)

Sortie bad leaver: sortie d’un cadre du capital dans un contexte fautif

Sortie good leaver: sortie d’un cadre dans un contexte non-fautif

Sponsorless: opération de LBO montée sans fonds d’investissement investissant en fonds propres. Le montage est financé par de la dette LBO et éventuellement de la mezzanine (voir ci-dessus)

Tableau emplois/ressources: ce tableau est la synthèse de l’usage et de la source des fonds utilisés dans une opération de LBO. C’est la meilleure synthèse possible d’un montage LBO

Table de capitalisation: elle est la répartition des droits sociaux dans le capital de la holding

Taux de Rendement Interne (TRI): indicateur de suivi du rendement annualisé d’une opération financière. C’est avec le multiple d’investissement le principal indicateur de suivi des fonds d’investissement

Term sheet bancaire: résumé des principales clauses bancaires du LBO

Term sheet de pacte: résumé des principales clauses du pacte d’actionnaires (voir ci-dessus).

Vendor Due Diligence (VDD): audits réalisés par un vendeur pour clarifier la situation d’une société. Il existe des VDD financière, juridique, stratégique

Waiver: avenant au contrat de prêt bancaire LBO, notamment suite à un bris de covenant

En complément du lexique, vous trouverez ici un certain nombre d’exemples chiffrés de LBO.

Valorisations LBO: bonus/malus COVID

Il est clair que, dans les années qui viennent, un investisseur ou un acquéreur industriel regardera de près les performances des années 2020/2021 avant de se prononcer sur une cible.

Peut-on en vouloir à une entreprise d’avoir décroché de 25% en EBITDA en 2020/2021 ? Sans doute pas.

Mais un acteur qui est resté en croissance de résultat ne mérite-t-il pas une prime de valorisation (1 à 2 tours de multiple d’EBITDA) par rapport à son référentiel sectoriel hors crise ?

A contrario, un acteur qui décroche de 50%/70% en EBITDA ne mérite-t-il une décote par rapport à son référentiel sectoriel hors crise ?

Prenons deux exemples:

  • La société ODIN est un acteur industriel qui a su maintenir un EBITDA à 23m€ entre 2019 et fin 2021. Si elle est valorisée en 2022, il y a de bonnes chances qu’elle atteigne 8 x à 9 x l’EBITDA alors que le gros de l’industrie est valorisée entre 5 x et 7 x.
  • La société GALOR est un acteur logiciel de caisse pour restaurants. Son EBITDA 2019 était de 14m€. Sur 2020 et 2021, elle chute à 6m€ suite à des rabais conséquents qu’elle a du faire à ses clients pendant la pandémie. Si elle est valorisée en 2022, il y a de bonnes chances qu’on applique un multiple de 8 x à 9 x, alors que le gros des logiciels se valorisent à plus de 10 x.

Développement asset-light et LBO

Une stratégie financière asset-light peut être définie comme la volonté de ne pas engager d’investissements significatifs ou CAPEX dans l’acquisition de murs, machines, véhicules, etc.

Les sociétés asset-light favorisent les modes locatifs pour ne pas mobiliser trop de fonds propres dans leur développement. Dans l’industrie, on parle par exemple de développement fabless, c’est à dire de ne pas détenir de parcs machines mais de sous-traiter la production.

Il est clair qu’une stratégie asset-light colle bien à la logique d’un LBO. En effet, ce type d’opération repose avant tout sur la capacité une société à dégager régulièrement des excédents de trésorerie.

Comme nous avons pu le voir, les plans d’investissements lourd grèvent la trésorerie disponible pour rembourser la dette LBO.

Multiple de valorisation d’un LBO

Intrinsèquement, une opération LBO n’a pas de multiple de valorisation en soi. En tous cas pas fondamentalement différente de la valorisation d’une opération de cession à un concurrent. La seule différence est peut-être que la valorisation d’un LBO devrait en théorie mieux tenir compte de la génération de trésorerie d’un actif.

En termes de multiple, tout dépend de la société sous-jacente, de son marché et de la qualité son équipe de management. Des LBO peuvent se monter sur des multiples de 4 x à 18 x EBITDA. Dans l’industrie sur la fourchette basse (4 x – 8 x), dans la santé/télécom/logiciels (10 x à 18 x).

Reprécisons au passage que, dans le cas particulier du Management Buy-In, des décotes spécifiques s’appliquent.

Exemple de montage d’un LBO majoritaire

Suite à notre étude d’un LBO minoritaire, voici un exemple de montage de LBO avec un fonds majoritaire.

Les apports en fonds propres (apportés ou investis en numéraire) de chaque associé détermine la table de capitalisation. Dans ce cas précis, le fonds d’investissement est majoritaire (52%).

Le financement est composé d’une dette LBO ainsi que d’une mezzanine.

La répartition du capital ne retranscrit pas l’éventuel management package. En effet, celui-ci peut prévoir une répartition particulière du produit de cession final, en faveur du management, si le fonds atteint un seuil donné de performance. Ce mécanisme est assis sur des valeurs mobilières particulières.

Pour plus de détails sur le Tableau Emplois/Ressources.

Exemple de montage d’un LBO minoritaire

Suite à notre article sur le Tableau Emplois / Ressources LBO, voici un exemple de montage de LBO minoritaire avec l’Emplois/Ressources associé. C’est que ce qu’on appelle un LBO Primaire, le premier LBO d’une société.

La répartition des fonds propres constitue ce qu’on appelle la table de capitalisation de la holding LBO. C’est la répartition du capital.

Dans cet exemple chiffré, le fondateur reste majoritaire avec son équipe. Le financement est relativement simple avec uniquement une dette senior. Un fonds fait son entrée au capital avec 38% du capital.

Exemple de sweet equity sur un LBO

Le sweet equity est un outil de relution capitalistique du management. Le sweet equity est donc considéré comme une option de tout management package.

Concrètement, le fonds d’investissement ou parfois un dirigeant/fondateur souscrivent des obligations remboursables in-fine (et non convertibles) pour renforcer son équipe au capital. Cela revient à intégrer un financement mezzanine dans le LBO.

Voici un exemple concret. Dans le cas 1, il n’y a pas de mécanisme de sweet equity. En revanche, dans le cas 2, le fonds d’investissement et le dirigeant fondateur mettent en place du sweet equity.

L’effet est tout de même significatif. Les cadres sont relués au passage de 6% à 14%. Mais attention ce sweet equity a un coût. Selon les montages, il peut coûter entre 5% à 14% de taux d’intérêts annuels.

Si le LBO se déroule bien, les cadres sont gagnants car ils se reluent au capital et captent donc plus de produits de cession. Si le LBO est compliqué, les cadres ont une dette additionnelle au-dessus de la tête qui s’ajoute à la dette LBO.

Pour faciliter le calcul de la somme due à terme, voici une table de passage du taux in fine en multiple selon le nombre d’années.

Clause d’excess cash flow en LBO

La clause d’excess cash flow est une disposition du contrat de prêt LBO qui prévoit un sur-remboursement annuel de la dette si la société emprunteuse génère plus de trésorerie que prévu. Juridiquement, il s’agit d’un cas de remboursement anticipé obligatoire.

L’excess cash flow est la différence entre le Free Cash Flow annuel et le service annuel de la dette (remboursement + intérêts).

Prenons un exemple concret et chiffré:

  • La clause du contrat de prêt stipule: si il existe un excess cash flow annuel d’un montant supérieur à une franchise de 1m€, l’emprunter devra affecter l’excédent à cette franchise au remboursement de la anticipé de la dette dans la limite de 0,5m€
  • Prenons pour hypothèse que le service annuel de la dette est de 1m€ et que les comptes annuels 2021 font ressortir 2,6m€ de Free Cash Flow
  • L’excess cash est alors de: 2,6m€ – 1m€ = 1,6m€
  • La société est alors tenu de rembourser 1,6m€ – 1m€, limité à 0,5m€. On obtient alors un remboursement anticipé obligatoire de 0,5m€

En tant que dirigeant, vous avez intérêt à éviter ce type de clause (leur suppression est souvent négociable). Autre option, relever sa franchise au maximum et sa limite au minimum. En effet, cette disposition vient ponctionner de la trésorerie que vous pourriez utiliser pour réaliser des investissements, réaliser des acquisitions ou tout simplement conserver un matelas de sécurité.

Que veut dire investir pari passu ?

Vous entendrez cette expression dans le monde de l’investissement et du LBO pour désigner la situation de plusieurs associés qui investissent exactement dans les mêmes conditions. Cette expression vient du latin pari passu qui veut dire « d’un pas égal ».

Prenons un exemple:

  • L’investisseur A investit 20m€ en Actions Ordinaires (AO) et 10m€ en obligations
  • L’investisseur B investit 20m€ en Actions Ordinaires (AO)
  • L’investisseur C investit 6m€ en Actions Ordinaires (AO) et 3 m€ en obligations
  • L’investisseur D investit 12m€ en Actions de Préférence (ADP) et 6m€ en obligations.

Bien que l’investisseur A et l’investisseur C n’investissent pas les mêmes montants, ils investissent bien pari passu car dans les mêmes valeurs mobilières et dans les mêmes proportions 2/3 AO et 1/3 obligations. L’investisseur D n’investit pas dans la même classe d’action (ADP vs AO), il n’est donc pas pari passu avec A et C. Enfin, l’investisseur B n’est pas pari passu avec A et C car il n’investit qu’en AO.

Plus les investisseurs sont pari passu dans un investissement non-côté, plus cela facilite les choses. En effet, ils sont pleinement alignés (pas de conflit d’intérêt) et cela facilite du coup des éventuels réinvestissements.

Flux de trésorerie et LBO

Dans la préparation d’un LBO, la projection des flux de trésorerie de la société est un enjeu clé. Elle conditionne la faisabilité du LBO et son niveau de levier financier.

Il faut faire l’exercice froidement et objectivement. Ce n’est pas un exercice commercial de séduction pour les banques ou les fonds mais un travail de conviction personnelle qui doit vous amener à retenir les bons paramètres pour votre LBO.

Ce calcul doit être fait sur Excel, avec les détails de calcul associés, pour les trois dernières années comptables disponibles et pour les 3 à 5 ans à venir. A minima, il faut le faire en vision annuelle. Vous pouvez raffiner l’exercice en vision mensuelle ou trimestrielle.

Voici le calcul en 4 étapes :

ETAPE 1. Calcul des Flux de trésorerie opérationnels

= EBITDA/EBE

– Impôt sur les Sociétés (l’éventuel Crédit Impôt Recherche CIR, si il est récurrent, vient réduire la charge d’impôt)

– Variation de BFR (si le BFR augmente, cela vient réduire le cash-flow et inversement)

= Flux de trésorerie opérationnels

NB : pour préparer un LBO, on écarte les résultats exceptionnels de ce calcul car ils sont par définition non récurrents.

ETAPE 2. Calcul des Flux de trésorerie d’investissement / CAPEX

= – Investissements corporels (ex : machines, véhicules, routeurs, aménagements)

– Investissements incorporels (ex : production immobilisée, brevets, licences)

+ cession d’investissements corporels

+ cession d’investissements incorporels

= Flux de trésorerie d’investissement / CAPEX

NB : on ne prend dans ces calculs que les investissements et les cessions qui sont structurelles et non des opérations exceptionnelles.

ETAPE 3. Calcul des Flux de trésorerie disponibles / free cash-flow

= Flux de trésorerie opérationnels – Flux de trésorerie d’investissement

= Flux de trésorerie disponible / free cash-flow

ETAPE 4. Flux de trésorerie disponibles pour le remboursement de la dette LBO

= Flux de trésorerie disponible / free cash-flow

– Remboursement annuel de dettes préexistantes

– Intérêts annuels de dettes préexistantes

= Flux de trésorerie disponible pour le remboursement de la dette LBO

NB : Si les dettes préexistantes sont refinancées dans la dette LBO, votre Flux de trésorerie disponible pour le remboursement de la dette LBO est alors égal au Flux de trésorerie disponible / free cash-flow. L’étape 4 est alors inutile.

Aucuns dividendes ne sont simulés à ce stade car il n’y aura plus de dividendes sortants vers les associés. Le niveau des dividendes remontés de la société cible à la holding sont calculés sur une base décotée (cf ci-dessous.

Conclusion

Une fois déterminé les Flux de trésorerie disponibles pour le remboursement de la dette LBO, vous les décotez de 20% (marge de sécurité) et vous obtenez le niveau de dividendes que la société peut remonter vers la holding pour rembourser la dette LBO. Au passage, on retrouve la logique du covenant bancaire R2.

Multipliez ce montant de dividendes par 6 (si la dette LBO est sur 6 ans) ou par 7 (si la dette LBO est sur 7 ans) et vous obtenez le montant de dette LBO amortissable potentiellement levable. A la marge, une tranche d’emprunt in-fine (non-amortissable, remboursement à échéance) peut venir en complément.