Monter un LBO

On pense trop souvent que le LBO est réservé à des grosses sociétés ayant des taux de croissance normalisés de l’ordre de 2% à 4%. Mais c’est une vision trop restrictive. On peut tout à fait monter un LBO sur une société en forte croissance.

Tout l’enjeu du LBO est la génération de trésorerie. Cette trésorerie opérationnelle doit venir progressivement rembourser la dette LBO logée dans la holding. Elle est remontée par un dividende annuel de la société cible vers la holding.

Si la croissance soutenue d’une société ne détériore pas significativement son EBITDA/EBE (plan de recrutement en avance de phase, investissements corporels/CAPEX lourds) et ne tire pas trop sur son BFR (augmentation des créances clients ou des stocks), il est alors envisageable de structurer un LBO.

A contrario, une start-up n’est pas en mesure de réaliser un LBO en ce qu’elle ne génère pas de flux de trésorerie réguliers. Au contraire, dans le développement d’une start-up ou scale-up, l’EBITDA/EBE est « sacrifié » au profit de la croissance du chiffre d’affaires et de la prise de parts de marché sur un segment nouveau.

Croissance et LBO ne sont pas du tout antagonistes. Sans surprise, le niveau de levier bancaire du LBO fera la variable d’ajustement et notamment sur le premier LBO de la société.

Comme vu précédemment, les cas d’usage d’un montage LBO sont nombreux !

Nous avions déjà parlé de la confidentialité autour des opérations de LBO. Aujourd’hui, nous parlons de communication suite à une opération de LBO.

Trois possibilités:

1. Ne pas communiquer. Ca a le mérite d’être simple et c’est tout à fait possible. Il faudra juste prévenir vos partenaires (conseils, fonds, banques) que vous ne souhaitez pas communiquer sur le LBO. Au greffe, la holding apparaîtra juridiquement mais sans autre publicité, c’est donc sans conséquence.
2. Être transparent et communiquer largement sur la nature de l’opération (minoritaire / majoritaire), le nom des banques, le nom des fonds, la thèse d’investissement (développement organique, acquisitions, etc). Cette communication peut au passage faciliter la liquidité future du LBO en positionnant la société dans la presse spécialisée et dans les bases de données M&A.
3. Noyer le poisson en ne communiquant pas sur des notions de LBO mais sur une « recomposition du capital » et un « renforcement des fonds propres ». On laisse donc à penser qu’il s’agit d’une opération de cash-in, d’augmentation de capital. Cela passe parfois mieux auprès des équipes, des partenaires et des clients.

Globalement, on peut dire que la communication autour de la présence d’un fonds d’investissement est plutôt perçue positivement par l’écosystème de PME/ETI. En effet, cela tend à institutionnaliser une société et c’est signal favorable qu’on envoie quant à sa pérennité.

C’est à la mode, on parle beaucoup d’investissement. D’investissements immobiliers, d’investissements dans des start-up, dans des œuvres d’art, etc. Tout ça est merveilleux, d’autant que la démarche d’investir est assez grisante: il faut chercher, fouiner, comprendre, échanger, questionner, négocier, parier, etc.

Mais il y a un mais.. Quelle est la liquidité de tout ça ? Sans même parler de performance, comment simplement récupérer mes billes dans cet appartement à Besançon que j’ai retapé intégralement et qui se loue mal, dans cette start-up qui ne décolle pas depuis 9 ans, dans cette collection de faïences coréennes du XIIème siècle qui n’intéresse que moi ? ; )

L’investissement dans un LBO, qu’on soit dirigeant, repreneur, cadre, investisseur, n’échappe pas à la règle. Quelle est la liquidité à terme de mon investissement ? La voie de sortie est-elle la cession de mes titres dans le cadre de la cession de la société à un concurrent, une introduction en bourse (rare et compliqué), un nouveau LBO ? Ce sont des questions à ne pas négliger car l’investissement dans du non-côté est contraignant.

Contrairement au monde du côté où on peut acheter et vendre des titres Veolia en l’espace de 15 minutes sur le web, le monde du non-côté est contraint. Les titres ne sont pas accessibles sur une bourse ouverte et les conditions d’entrée d’un nouvel associé, pour par exemple racheter mes titres, sont rigoureusement encadrées par un pacte d’actionnaire, voire par des clauses d’agréments dans les statuts.

Le monde du non-côté a un également un côté boîte noire. L’asymétrie d’informations avec un tiers extérieur est très élevée et une entrée sereine au capital d’une société non-cotée n’est faisable qu’après des audits financiers, juridiques et fiscaux réalisés en bonne et due forme. Et autant dire que ces audits sont irréalisables sans un accès et un blanc-sein du management de la société.

L’étude des pistes de liquidité potentielle est critique dans un investissement en private equity (non-coté). Qui rachète ? A quel horizon ? A quelles conditions ? Avec quelles garanties ?

Rien de rédhibitoire mais un investisseur averti en vaut au moins trois !

L’investissement et la reprise d’entreprise sont des sports de paranoïaques. C’est bien sur une position un peu extrême mais, à l’usage, on constate que ce n’est pas loin d’être vrai !

Alors en tant que dirigeant extérieur qui souhaite reprendre une société en MBI ou en BIMBO, voici une liste de questions à se poser avant de se lancer dans le grand bain:

• La société a-t-elle les fondamentaux économiques pour supporter un LBO ? Et notamment génère-t-elle une trésorerie structurelle suffisante ?
• Qui porte le fonds de commerce de la société ?
• L’écosystème de la société (concurrence, technologie nouvelle, agréments, etc) est-il relativement stable ?
• L’environnement juridique de la société (litiges, contentieux, prud’hommes, etc) est-il sain ?
• Le cédant reste-il « mouillé » par un crédit vendeur ou en conservant une minorité au capital ? Ce n’est pas rédhibitoire mais c’est intéressant de comprendre les raisons d’un éventuel refus.
• Le cédant, qu’il soit dirigeant ou fondateur, est-il un gourou ou un « one man show » sur lequel repose toute la société ? Sur le même registre, quelles sont les valeurs et la culture interne de la société ?
• Le cédant souhaite-t-il continuer à s’impliquer dans un comité de surveillance ?
• Le cédant conserve-t-il des liens familiaux, amicaux ou un peu plus qu’amicaux avec des membres de l’équipe après la cession ?
• Y a-t-il dans la société des cadres solides sur qui s’appuyer ? Puis-je les rencontrer avant de signer ? Sont-ils bien tous partant pour cette nouvelle étape de développement ? Certains souhaitent-ils investir à mes côtés ?
• Le cédant a-t-il des relations intuitu personae avec ses clients/fournisseurs ? C’est bien sur un facteur de risque en cas de départ du cédant
• Est-il possible de rencontrer avec le cédant les principaux clients voire les principaux fournisseurs ?
• Le cédant qui discute avec moi repreneur a-t-il essayé de céder préalablement son entreprise à un concurrent ? Qu’est-ce qui a pu achopper ?
• Quelle nouvelle vie envisage le cédant ? Quelles garanties puis-je prendre qu’il ne recrée pas un concurrent (pas si théorique à l’usage) ?
• Le cédant conserve-t-il les murs loués par la société cible dans une SCI ? A des conditions de marché ?
• La localisation de la société et le temps que va nécessiter la reprise (beaucoup de temps) est-elle en cohérence mon style de vie ?

Une fois toutes ces thématiques bien maîtrisées, on respire fort et on se jette à l’eau !

Le Management Buy In (MBI) est une forme de LBO qui repose sur la reprise d’une société par un dirigeant extérieur à la société cible.

C’est sans doute la forme de LBO la plus risquée. Et ce pour deux raisons:

• Tout d’abord, on prend un risque de « greffe managériale ». Le dirigeant extérieur pourrait ne pas avoir les compétences requises pour diriger la société ou ne pas s’entendre avec l’équipe en place. Ce risque est accentué quand le cédant est un dirigeant fondateur car il a construit pas à pas son entreprise et il en maîtrise tous les rouages. Le remplacer en tant que dirigeant n’est pas si simple. A ce titre, il est nécessaire de bien vérifier que la société ne tourne pas sur l’intuitu personæ qu’a le dirigeant avec ses clients.
• Ensuite l’asymétrie d’informations est élevée entre le cédant et le repreneur extérieur. On observe souvent quelques mois après le montage de MBI des cadavres dans les placards: perte d’un client significatif qui était a priori connue du cédant, départ de cadres clés, etc.

Si les repreneurs sont en interne, on parle alors de Management Buy Out (MBO) et le risque est moindre car les équipes sont en place et connaissent bien les forces/faiblesses de la société.

Sur des PME, on observe pour le coup des décotes de valorisation (10% à 40%) pour un vendeur majoritaire dans le cadre d’un MBI. Les multiples de LBO en MBI tournent en général autour de 4 x / 5 x / 6 x / 7 x / 8 x max , selon le secteur notamment. Un MBI est par exemple assez simple sur un éditeur de logiciels ou un opérateur télécom.

Sur des sociétés plus grosses et plus structurées, la décote a moins de sens car il existe en général des échelons intermédiaires de management qui connaissent bien la société de l’intérieur.

Certains fonds d’investissement sont vaccinés et excluent d’emblée les opérations de MBI. Sur le marché small cap (valorisation inférieure à 100m€), on observe objectivement beaucoup de casses mais en même temps, grâce à la décote d’entrée, cela peut générer des multiples d’investissement élevés: 6 x / 8 x / 10 x qui sont difficiles à atteindre sur des LBO plus traditionnels.

Enfin, il existe une variante un peu moins risquée qui consiste à monter la reprise d’une société par un dirigeant extérieur associé à des cadres internes. On parle alors de Buy In Management Buy Out (BIMBO).

Pour couvrir tous les enjeux du MBI et préparer au mieux cette opération, nous proposons ici  une check-list au futur repreneur.

Pour un cédant majoritaire, fondateur ou dirigeant, le LBO fait partie des 3 options potentielles pour vendre ses titres:

• La cession dite industrielle. Par « industrielle », on entend « à un concurrent, fournisseur ou client ». C’est souvent l’option la plus simple quand votre société n’a pas l’équipe de management pertinente pour reprendre opérationnellement et capitalistiquement la société. Notons que certains dirigeants décident par principe d’exclure cette option.
• L’introduction en bourse. C’est une piste de liquidité plutôt réservée à des sociétés d’une certaine taille (CA > 50m€) et qui a son lot de lourdeurs (processus assez complexe et consommateur de temps) et de contraintes (informations détaillées à produire au public).
• Et donc enfin le LBO qui consiste à faire racheter la société en question par une holding, elle-même financée par de la dette bancaire et des fonds propres (dirigeants, cadres, fonds, etc). Il faut bien sûr que la société soit éligible au principe du LBO: à savoir rembourser la dette LBO par la génération de dividendes de la société.

On note que les valorisations proposées par des fonds de LBO sont généralement alignées voire supérieures aux valorisations dites industrielles. Sauf cas particulier, il n’y a donc pas de décote à prévoir, sauf dans le cas spécifique du Management Buy In.

Le réinvestissement du cédant sous forme de crédit vendeur (dette financière subordonnée aux dettes LBO) ou en capital (revenir en fonds propres pour 10% à 15% par exemple) est un atout pour le montage d’un LBO. En effet, cela rassure les banquiers LBO et les fonds qui peuvent craindre que le cédant « quitte le navire ».

Les covenants annuels sont les garde-fous des banques du pool LBO ou des unitrancheurs.

Ces ratios, souvent appelés R1 et R2, sont à transmettre chaque année aux banques sur la base des comptes consolidés du groupe sous LBO. Ils sont également certifiés par le Commissaire au Compte (CAC).

Ces ratios sont un contrôle annuel du niveau de risque que prend la banque sur sa ligne de dette LBO. C’est son baromètre principal.

Les covenants LBO sont en général de deux types:

• Dettes financières nettes / EBITDA. C’est ce qu’on appelle le ratio de levier financier. Par « Dettes financières nettes », on entend les dettes financières amortissables et/ou in-fine moins la trésorerie disponible. Le pool bancaire exige un ratio en général inférieur à 3,0 x. On observe souvent sur ce ratio un pivot qui baisse dans le temps: par exemple 3,0 x sur les deux premières années puis 2,5 x les années suivantes.
• Flux de trésorerie disponible pour le remboursement de la dette / Service de la Dette. Par service de la dette, on entend amortissement annuel + frais financiers annuels. Les banques exigent en général un ratio supérieur à 1 x ou 1,1 x.

Les banques demandent le respect simultané des covenants et non de seulement l’un d’entre eux. Ces ratios sont calculés à chaque fin d’année.

Il est donc important que l’emprunteur vérifie que le niveau des covenants est en cohérence avec le business plan prévisionnel du LBO. Il faut donc notamment projeter sur Excel les flux de trésorerie disponible au service de la dette.

Techniquement, les banques seraient en capacité de demander le remboursement de l’intégralité de la dette LBO en cas de bris d’un des covenants. En réalité, elles négocient plutôt un waiver qui revient à une pénalité financière permettant de compenser le non-respect strict du contrat de prêts. Le waiver n’exonère l’emprunteur du bris de convenant d’une année donnée uniquement.

De manière général, en tant que dirigeant, vous avez intérêt à prévenir le pool bancaire le plus en amont possible d’un éventuel non-respect des covenants. Les négociations avec les banques sur les waivers sont plus rudes quand les banques découvrent le problème à la sortie des comptes. Mieux vaut anticiper les discussions de quelques mois, cela prouve votre bonne foi et des capacités d’anticipation.

Vous trouverez sur ce site un cas concret de société sous LBO qui ne respecte plus ses covenants bancaires.