Que veut dire Private Equity ?

Le Private Equity désigne ce qu’on appelle en français le capital investissement ou l’investissement non-côté.

On désigne donc un marché qui n’est pas parfaitement liquide, à la différence des grosses valeurs boursières. Une opération de Private Equity nécessite donc des négociations spécifiques et sur-mesure.

Le terme Private Equity englobe plusieurs sous-marchés :

On distingue deux types d’opération :

  • Opérations de cash-in (amorçage, venture, capital développement)
  • Opérations de cash-out (LBO et buyout)

Le Private Equity peut aussi se classer en termes de taille d’opération :

Enfin, autre distinguo important du Private Equity :

Le rerating de multiple d’EBITDA

Dans le langage des fonds d’investissement, le rerating de multiple est l’augmentation du multiple d’EBITDA utilisé par valoriser une société à l’entrée et à la sortie d’une opération de LBO.

Pour mémoire, le rerating est avec la croissance de l’EBITDA et le levier financier l’un des 3 leviers de création de valeur d’un LBO.

Plusieurs facteurs peuvent tirer le multiple de valorisation vers le haut :

  • Croissance supérieure au marché sous-jacent
  • Forte croissance du marché sous-jacent (par exemple les débouchés de l’hydrogène en 2020/2021)
  • Meilleure visibilité de la société sur son marché
  • Augmentation continue de la rentabilité
  • Augmentation de la récurrence dans le business model de la société
  • Changement de « division » en termes de taille de société. Passage par exemple de la PME (CA < 50m€ de CA) à l’ETI (CA > 50m€ de CA)
  • Constitution d’actifs stratégiques en termes de propriété intellectuelle (marque, brevets, logiciels, etc)
  • Augmentation significative du carnet de commandes

Dans ce domaine, il n’y a pas de martingale et on observe a contrario des situations où le multiple de valorisation baisse en sortie d’opération de LBO. Quelques exemples de raisons : décroissance du CA ou baisse de la marge, départ d’une partie de l’équipe, accroissement de la pression concurrentielle, perte d’un gros client, virage technologique menaçant la société, contentieux lourds, défaillances en série de plusieurs clients..

Le COVID aura des enjeux particuliers en termes de multiple de valorisation.

Qu’est-ce qu’un pool bancaire LBO ?

Dans le contexte spécifique du LBO, un pool bancaire est un regroupement de plusieurs banques qui financent un LBO. Les banques interviennent souvent à plusieurs pour minimiser leur exposition et donc leur risque.

Au sein du pool LBO, il existe une hiérarchie. Au sommet on trouve la banque arrangeuse et agent des sûretés. Avec ce titre un peu pompeux, elle structure le montage de la dette, prend en charge la syndication (trouver et coordonner les autres banques) et pilote la négociation de la documentation contractuelle bancaire (contrat de prêt, nantissements, etc). La banque arrangeuse est en général l’interface privilégiée du dirigeant d’entreprise.

Au sein du pool bancaire, les conditions de taux d’intérêts, de typologie de dettes et de maturité des prêts sont les mêmes. On observe en revanche des différences sur les commissions prises. Un arrangeur est mieux servi qu’une simple banque participante.

Les principales exigences annuelles du pool bancaire seront :

  • La sortie des comptes consolidées (incluant bien sur la holding LBO)
  • La production des covenants bancaires
  • L’exercice potentiel de droits de véto sur des décisions significatives (acquisition, levée de dette, etc)

Les contraintes du LBO sur la gestion d’une société

Fondamentalement, la gestion d’une société avant et après un LBO est assez similaire. Les réflexes de bonne gestion sont globalement les mêmes.

Pendant toute la durée du LBO, l’EBE/EBITDA sera suivi de près. Il est à la fois le point de départ de génération de trésorerie de la société et le point de référence de toute valorisation. Ainsi dans un budget annuel de société sous LBO, on veillera à une maîtrise des charges courantes et de la masse salariale par rapport au niveau de chiffre d’affaires de manière à ne pas déstabiliser l’EBE/EBITDA.

On peut dire également qu’un accent particulier sera mis sur la gestion du BFR. La politique de recouvrement et de gestion des stocks sera optimisée pour faciliter la conversion de l’EBE/EBITDA en trésorerie. Cela n’empêche pas pour autant des sociétés en forte croissance, et donc gourmandes en BFR, de monter des LBO.

La politique d’investissement (Capex/investissements corporels, investissements incorporels, acquisitions, etc) sera plus contrainte pour ne pas grever les flux de trésorerie disponibles au remboursement de la dette. Et en général, les investissements significatifs seront conditionnés contractuellement à l’accord des banques du pool LBO et/ou du fonds d’investissement. Pour autant, on observe sur le marché bon nombre de sociétés sous LBO qui réalisent des acquisitions.

La production des covenants annuels pour les banques est une contrainte de gestion autant qu’elle est un garde-fou sain pour la société. La sortie des ratios R1 et R2 encadre deux logiques : Le niveau de dettes consolidées de la société est-elle raisonnable par rapport à son EBITDA ? La société génère-t-elle suffisamment de trésorerie pour rembourser sereinement sa dette annuelle ? A ce titre, la contractualisation de nouvelles dettes sera encadrée par les banques du pool LBO pour ne alourdir le levier financier.

Reporting de sociétés sous LBO

Un reporting de société sous LBO ne diffère pas fondamentalement d’un reporting traditionnel.

On peut néanmoins dire que, sans surprise, un accent particulier est mis sur le stock de trésorerie, le niveau de dettes et sur la génération de trésorerie (en vue de rembourser la dette LBO).

Un bon reporting est compact, idéalement il tient en une page.

Voici les items principaux qu’on retrouve dans un reporting mensuel LBO:

  • Chiffres clés ou KPI métiers mensuels. Cela dépend bien sur spécifiquement de chaque secteur et activité. Ces chiffres clés déterminent généralement le niveau de CA. Voici quelques exemples de secteurs divers: nombre d’abonnés télécom, nombre de commandes sur un site web, nombre de consultants placés en mission, nombre d’offres remportées, nombre de visites de maintenance, etc
  • CA du mois comparé au même mois de l’année n-1, idem en cumul annuel
  • Si pertinent, CA sécurisé et reconnaissable comptablement sur l’année n
  • Marge brute du mois (si pertinent) comparé au même mois de l’année n-1, idem en cumul annuel
  • Ratio de marge brute en % du CA
  • EBE/EBITDA ou REX/EBIT du mois comparé au même mois de l’année n-1, idem en cumul annuel
  • Ratio d’EBE/EBITDA ou REX/EBIT en % du CA
  • Effectif salariés fin de mois
  • Position de trésorerie et Valeur Mobilières de Placement (VMP) fin de mois
  • Position de dettes consolidées (hors dettes fournisseurs) fin de mois
  • Position de BFR mensuel avec Créances Clients, Stocks et Dettes Fournisseurs
  • Investissements significatifs activés au bilan (hors compte de résultat) mensuel
  • Génération de trésorerie mensuel
  • Idéalement, projection de trésorerie à m + 3

En général, un fonds d’investissement s’attend à une réception du reporting 15 jours après la fin du mois.

Éligibilité d’une société à un LBO ?

A priori, toutes les sociétés peuvent monter un LBO, sans distinction de taille, de profil de croissance et de secteur d’activité.

Le seul critère fondamentale d’éligibilité est la génération de trésorerie. Si une société ne génère pas de flux de trésorerie disponibles pour rembourser une dette LBO, la société ne peut pas faire l’objet d’un LBO. C’est par exemple le cas des start-up qui ne peuvent structurellement pas monter de LBO.

Une fois ce point fondamental levé, on peut préparer les éléments clés pour la structuration du LBO.

 

 

Relution et dilution dans une opération de LBO

La relution consiste à augmenter sa détention au capital d’une société. A contrario, la dilution consister à baisser son poids relatif dans le capital.

Dans une opération de LBO, la tendance naturelle des parties déjà associées dans la société cible est de se reluer. En effet, l’effet de levier bancaire permet une relution naturelle des associés.

A l’inverse, un associé qui décide de réaliser un cash-out important se diluera dans le capital au profit des autres associés. En voici un exemple concret.

Notons enfin que les mécaniques d’incentive aux dirigeants ou cadres peuvent permettre une relution de l’équipe de direction à travers des valeurs mobilières comme des ADP, des BSPCE, des BSA..

 

Exemple d’OBO pour un dirigeant majoritaire

Un Owner Buy Out (OBO) est un cas particulier de LBO, dans lequel un dirigeant sécurise une partie de son patrimoine (cession de titres) tout en restant associé et dirigeant à l’issue de l’opération. Ce montage permet également de potentiellement associer de nouveaux cadres à l’opération pour préparer l’avenir.

Prenons un exemple concret d’OBO où le dirigeant reste majoritaire.

L’Entreprise LEPRINCE opère dans l’ingénierie industrielle et a réalisé un CA de 28m€ en 2021 pour un EBITDA de 8m€. Son dirigeant fondateur a 88% du capital, le solde de 12% est détenu par ses cadres.

Début 2022, il décide de monter un Owner Buy Out (OBO) sur les paramètres de valorisation et de levier bancaire suivants :

Le tableau Emplois/Ressources de l’opération est le suivant:

On observe que malgré un cash-out de 36m€, la dilution du dirigeant fondateur est relativement faible : passage de 88% à 53%. Dans le même temps, les cadres n’ayant fait aucun cash out, ils se reluent mécaniquement de 12% à 19% grâce à l’effet du levier bancaire. Un investisseur entre au capital à hauteur de 28% moyennant un investissement de 12m€.

Les grandes étapes d’un LBO

On peut décomposer le montage d’un LBO en 6 grandes phases:

  1. Préparation – Dans cette phase, on arrête un cahier des charges des intentions de chacun des associés de la société cible (apport ou cession de titres). On prépare les éléments financiers nécessaires ainsi qu’une présentation de la stratégie de la société. Il est également important d’avoir un support de présentation de l’équipe de management. On travaille enfin sur le montage et le tableau Emplois/Ressources de l’opération projetée.
  2. Levée de le dette et des fonds propres – En fonction des paramètres de l’opération, on contacte des banques et des fonds pour la levée du financement. La qualité de préparation de l’étape 1 facilitera grandement cette étape 2. Idéalement, on met en concurrence plusieurs banques et fonds pour obtenir des conditions compétitives.
  3. Négociation finale de la valorisation et validation du montage – Avec l’aval des financeurs retenus, le montage final de l’opération est arrêté.
  4. Audits – Il débute alors une phase d’audits financiers et juridiques menée par les financeurs. C’est une condition sine qua non à leur investissement. Post-audits, il est possible que le montage soit retouché pour par exemple tenir compte d’une moindre génération de trésorerie qu’anticipé.
  5. Négociation de la documentation juridique – Le protocole de cession, le pacte d’associés, le contrat de dette senior sont négociés entre les parties. Il importe sur cette étape d’être accompagné par un avocat rompu à l’exercice.
  6. Signing et closing – Cette phase finale consiste à signer la documentation juridique (signing) et à libérer les flux financiers et ainsi opérer le transfert de propriété des titres (closing).

Pour en savoir plus sur la durée de montage d’un LBO et sur la durée d’une opération de LBO.

Pour en savoir plus sur la communication post-closing d’une opération de LBO.

Comment financer une acquisition de société ?

Pour une société acquéreuse qui s’est posé les bonnes questions, il existe différents leviers de financement :

  • L’apport de titres. On y pense peu mais une partie de l’acquisition peut se financer par l’apport d’une partie des titres des cédants dans le capital de l’acquéreur. Cela dilue certes les autres associés mais cela permet de fidéliser et d’aligner ses intérêts avec ceux des cédants. Dans un contexte concurrentiel, c’est bien sûr moins attractif qu’une contrepartie cash.
  • La trésorerie disponible de l’acquéreur, même si elle souvent solliciter sur le BFR et il est bien sur sain de conserver quelques réserves en cas de coups durs.
  • De la dette d’acquisition. Même en plein LBO, il est possible de réaliser une acquisition en levant de la dette bancaire. Le juge de paix va être le niveau des covenants associés à ces financements.
  • Le crédit vendeur. Il est possible de demander aux cédants de faire partiellement la banque avec des différés de paiement ou en leur faisant porter une dette amortissable ou in-fine. Dans un contexte concurrentiel, c’est bien sûr plus difficile à obtenir.
  • De la mezzanine. Il est envisageable d’aller chercher un emprunt in-fine pour financer une croissance externe. Cela coûte bien sûr plus cher (5% à 10%) que de la dette bancaire (1% à 3%).

Dans la terminologie barbare de la finance, build-up, croissance externe et acquisition sont la même chose.