Exemple d’OBO pour un dirigeant majoritaire

Un Owner Buy Out (OBO) est un cas particulier de LBO, dans lequel un dirigeant sécurise une partie de son patrimoine (cession de titres) tout en restant associé et dirigeant à l’issue de l’opération. Ce montage permet également de potentiellement associer de nouveaux cadres à l’opération pour préparer l’avenir.

Prenons un exemple concret d’OBO où le dirigeant reste majoritaire.

L’Entreprise LEPRINCE opère dans l’ingénierie industrielle et a réalisé un CA de 28m€ en 2021 pour un EBITDA de 8m€. Son dirigeant fondateur a 88% du capital, le solde de 12% est détenu par ses cadres.

Début 2022, il décide de monter un Owner Buy Out (OBO) sur les paramètres de valorisation et de levier bancaire suivants :

Le tableau Emplois/Ressources de l’opération est le suivant:

On observe que malgré un cash-out de 36m€, la dilution du dirigeant fondateur est relativement faible : passage de 88% à 53%. Dans le même temps, les cadres n’ayant fait aucun cash out, ils se reluent mécaniquement de 12% à 19% grâce à l’effet du levier bancaire. Un investisseur entre au capital à hauteur de 28% moyennant un investissement de 12m€.

Les grandes étapes d’un LBO

On peut décomposer le montage d’un LBO en 6 grandes phases:

  1. Préparation – Dans cette phase, on arrête un cahier des charges des intentions de chacun des associés de la société cible (apport ou cession de titres). On prépare les éléments financiers nécessaires ainsi qu’une présentation de la stratégie de la société. Il est également important d’avoir un support de présentation de l’équipe de management. On travaille enfin sur le montage et le tableau Emplois/Ressources de l’opération projetée.
  2. Levée de le dette et des fonds propres – En fonction des paramètres de l’opération, on contacte des banques et des fonds pour la levée du financement. La qualité de préparation de l’étape 1 facilitera grandement cette étape 2. Idéalement, on met en concurrence plusieurs banques et fonds pour obtenir des conditions compétitives.
  3. Négociation finale de la valorisation et validation du montage – Avec l’aval des financeurs retenus, le montage final de l’opération est arrêté.
  4. Audits – Il débute alors une phase d’audits financiers et juridiques menée par les financeurs. C’est une condition sine qua non à leur investissement. Post-audits, il est possible que le montage soit retouché pour par exemple tenir compte d’une moindre génération de trésorerie qu’anticipé.
  5. Négociation de la documentation juridique – Le protocole de cession, le pacte d’associés, le contrat de dette senior sont négociés entre les parties. Il importe sur cette étape d’être accompagné par un avocat rompu à l’exercice.
  6. Signing et closing – Cette phase finale consiste à signer la documentation juridique (signing) et à libérer les flux financiers et ainsi opérer le transfert de propriété des titres (closing).

Pour en savoir plus sur la durée de montage d’un LBO et sur la durée d’une opération de LBO.

Pour en savoir plus sur la communication post-closing d’une opération de LBO.

Comment financer une acquisition de société ?

Pour une société acquéreuse qui s’est posé les bonnes questions, il existe différents leviers de financement :

  • L’apport de titres. On y pense peu mais une partie de l’acquisition peut se financer par l’apport d’une partie des titres des cédants dans le capital de l’acquéreur. Cela dilue certes les autres associés mais cela permet de fidéliser et d’aligner ses intérêts avec ceux des cédants. Dans un contexte concurrentiel, c’est bien sûr moins attractif qu’une contrepartie cash.
  • La trésorerie disponible de l’acquéreur, même si elle souvent solliciter sur le BFR et il est bien sur sain de conserver quelques réserves en cas de coups durs.
  • De la dette d’acquisition. Même en plein LBO, il est possible de réaliser une acquisition en levant de la dette bancaire. Le juge de paix va être le niveau des covenants associés à ces financements.
  • Le crédit vendeur. Il est possible de demander aux cédants de faire partiellement la banque avec des différés de paiement ou en leur faisant porter une dette amortissable ou in-fine. Dans un contexte concurrentiel, c’est bien sûr plus difficile à obtenir.
  • De la mezzanine. Il est envisageable d’aller chercher un emprunt in-fine pour financer une croissance externe. Cela coûte bien sûr plus cher (5% à 10%) que de la dette bancaire (1% à 3%).

Dans la terminologie barbare de la finance, build-up, croissance externe et acquisition sont la même chose.

Dirigeants, les choses à ne pas dire à un fonds d’investissement

Certains messages peuvent être mal interprétés par les fonds d’investissement. Voici quelques exemples avec l’interprétation qu’on peut en faire :

  • « Nous n’avons pas de concurrents » ⇒ Votre marché est donc limité en taille et la liquidité finale de l’investissement ne sera pas évidente
  • « J’ai l’œil sur tout » ⇒ Vous ne déléguez pas, le risque homme-clé est élevé
  • « Je ne prends jamais de vacances » ⇒ Idem, vous n’êtes pas assez entouré
  • « J’appelle tous mes clients par leur prénom » ⇒ Et le jour où vous partez, ils vont tous voir ailleurs ?
  • « Le client x est tellement dépendant de nous qu’il ne partira jamais » ⇒ Et vous, quel niveau de dépendance avez-vous ?
  • « A terme, on pourrait se diversifier dans telle activité.. telle activité.. » ⇒ Choisissez vos combats
  • « Je ne vendrai jamais à un concurrent » ⇒ Quelles sont alors les pistes de liquidité pour un fonds ?
  • « J’ai racheté moi-même mon dernier investisseur » ⇒ A quelles conditions ? Était-ce optimisé pour l’investisseur ?
  • « Il n’est pas nécessaire d’associer mes cadres au capital » ⇒ L’équipe n’est pas au niveau ou le dirigeant est très seul dans la gestion courante

Pour aller plus loin sur le format de présentation d’un projet LBO à un fonds.

LBO & MAC clause

La Material Adverse Change (MAC) clause est une disposition qui permet de sortir d’un engagement juridique en cas de survenue d’un événement non prévisible qui détériore significativement la situation d’une société.

Intégrée dans un SPA (contrat de cession des titres d’une société), elle peut être actionnée entre signing et closing. Mais jusqu’ici sa portée et son efficacité faisait débat dans le monde du LBO.

Le COVID était le banc d’essai idéal. Dans une première décision de justice rendu fin juillet 2020, le tribunal de commerce de Paris a donné raison au fonds Abénex qui a renoncé entre signing et closing (prévu le 25 mars 2020) au rachat de l’opérateur de croisières Cruiseline, au détriment du fonds vendeur, Montefiore. Ce dernier a fait appel, affaire à suivre..

Qu’est-ce qu’une opération de cash-out ?

Une opération de cash-out est une opération qui vise au rachat (on peut dire aussi reclassement) de titres d’un ou plusieurs associés.

Une opération de cash-out n’occasionne donc pas d’injection de trésorerie dans la société opérationnelle.

On peut distinguer 2 types d’opérations de cash-out :

  1. Le rachat sec de titres qui fait simplement transiter des titres de la poche d’un associé à la poche d’un autre associé moyennant paiement d’un prix.
  2. Le rachat par effet de levier de type LBO avec la création d’une holding qui rachète 100% de la société opérationnelle. Le cash-out est alors financé, au sein de cette holding, par des fonds propres et de la dette bancaire. L’effet de levier bancaire permet de réaliser un cash-out plus élevé car notamment plus attractif pour un financeur extérieur.

Comme évoqué précédemment, les fonds d’investissement se classent en deux catégories : les fonds de cash-in et les fonds de cash-out.

LBO : quel montant de cash-out pour un dirigeant ?

Dans un LBO, le montant de cession de titres d’un dirigeant dépend de plusieurs facteurs :

  • La qualité de l’actif sous-jacent. Plus la société sera belle (lisibilité des marges, qualité des clients, perspectives futures, etc), plus les banquiers et les éventuels fonds accepteront un cash-out élevé. Si on prend un exemple, il est plus facile de demander un cash-out élevé en dirigeant un éditeur de logiciel qu’en dirigeant un grossiste travaillant avec la grande distribution.
  • La qualité spécifique de l’équipe qui entoure ce dirigeant. Plus la société est structurée, plus on isole le risque de one-man show et donc on réduit le risque général d’engourdissement de la société suite à une opération de cash-out par son dirigeant. En deux mots, le principe est simple : plus un dirigeant se désengage, plus on peut penser qu’il risque d’être moins actif et diligent dans sa gestion. D’où l’importance de l’équipe autour de lui.
  • Les intentions du dirigeant en termes de dilution. Un dirigeant majoritaire à 75% peut par exemple décider de ne pas se diluer de plus de 20%. Notons au passage que deux variables détermineront sa dilution :

Sur un LBO primaire (1er LBO d’une société), on observe généralement qu’un dirigeant majoritaire réalise un cash-out compris entre 2 x à 8 x son EBITDA.

Qu’est-ce que le current trading ?

Le current trading est la tendance d’activité des 3 derniers mois d’une société. On peut le transcrire en chiffres d’affaires ou en marge brute selon le business model de la société.

Il ne s’agit pas d’un arrêté comptable précis mais d’une estimation du management. En général, cette tendance est auditée dans la phase d’audits financiers.

Le current trading se compare en général aux 3 mois précédents les 3 derniers mois (Mai/Juin/Juillet 2021 vs Février/Mars/Avril 2021).

On peut également se comparer aux mêmes 3 mois de l’année précédente (Mai/Juin/Juillet 2021 vs (Mai/Juin/Juillet 2020).

Le current trading est une indication qui permet notamment d’anticiper la réalisation ou l’écart avec un budget annuel. On peut alors parler de la production d’un reforecast, nouvelle projection annuelle actualisée.

Sans surprise, le niveau de current trading influe généralement sur la valorisation retenue.

Une équipe de management est notamment jugée par ses partenaires (banques, fonds, etc) sur la fiabilité de ses estimations. Il est donc important de communiquer des chiffres fiabilisés.

Pourquoi réaliser une acquisition ?

Nous l’évoquions, le montage d’un LBO n’exclut pas la réalisation d’une acquisition. Elle demandera en général l’accord des banquiers LBO et de l’éventuel fonds d’investissement.

Mais pourquoi réaliser une acquisition ?

  • Pour éliminer un concurrent et gagner des parts de marché
  • Pour compléter une gamme produit ou acquérir une expertise particulière
  • Pour diluer un client trop significatif dans le chiffre d’affaires de l’acquéreur
  • Pour sécuriser un approvisionnement stratégique en rachetant un fournisseur
  • Pour sécuriser ses débouchés en rachetant un client distributeur
  • Pour consolider méthodiquement un marché, c’est ce qu’on appelle la stratégie Buy & Build

D’un point de vue financier, une acquisition crée de la valeur actionnariale quand elle est relutive. Prenons un exemple: si la société ANDOR a été valorisée lors de son LBO à 8 x l’EBITDA, toute acquisition réalisée en dessous de 8 x sera relutive pour les associés.

En effet, si la cible concurrente RIMA est rachetée par ANDOR à 6 x l’EBITDA, l’enjeu après intégration sera de valoriser l’EBITDA de RIMA sur une base de 8 x, comme le reste du groupe.

Au delà de la pure logique financière, une acquisition réussie passe par un plan d’intégration bien pensé. Tant d’un point de vue technique qu’humain. Un des enjeux majeurs est de stabiliser le fonds de commerce de la cible en évitant le départ et la démotivation de personnes clés.

LBO : différence entre signing et closing

Le signing est une opération dans lequel on signe l’ensemble de la documentation juridique afférente au LBO. On y signe notamment le protocole de cession de titres ou SPA en anglais. Une fois le signing réalisé, les parties sont tenues d’exécuter l’opération. On encadre en général au signing les règles de la gestion de la société entre signing et closing.

Au closing, on réalise l’ensemble des virements financiers. Des flux entrants (augmentation de capital, émission obligataire, etc) et des flux sortants (cash-out des associés, remboursement de comptes courants, etc). Par ailleurs, on acte le transfert ou l’émission des titres financiers. Le cession n’est donc parfaitement effective qu’au closing de l’opération.

En général, on utilise la mécanique signing et closing pour figer une opération le temps d’obtenir la libération des flux de financements (dette, fonds propres). Mais on observe parfois des opérations où tout est signé et décaissé le même jour, on parle alors d’un simple closing.

Pour en savoir sur la durée moyenne de montage d’un LBO.