Le rollover dans un LBO est la partie des titres qui est apporté dans la holding LBO par des associés pre-existants.
Comme illustré ci-dessous, chaque associé de la cible peut soit réaliser du cash-out (rachat de tout ou partie de ses titres), soit apporter ses titres pour obtenir des titres de la holding LBO.
Pour aller plus loin sur les montants de cash-out atteignables dans un LBO pour un dirigeant.
Fondamentalement, un LBO est une opération financière qui permet de racheter les actions/titres d’un ou plusieurs associés. C’est ce qu’on appelle faire du cash-out, rendre liquide et sécuriser de l’argent.
L’argent transite d’un patrimoine professionnel à un patrimoine personnel. C’est notamment l’opportunité pour un dirigeant fondateur majoritaire de sécuriser du patrimoine à travers une opération de type OBO mais il existe de nombreuses autres raisons pratiques de monter un LBO.
La faisabilité d’un LBO doit s’apprécier en fonction de deux éléments:
Pour mémoire, les cas d’usage du LBO sont nombreux.
Pour les associés d’une société avant le closing d’un LBO, il y a deux options possibles :
Les options ne sont pas nécessairement alternatives. Un associé peut très bien décider de vendre 50% de ses titres et d’apporter les 50% restants. Ou encore de réaliser un cash-out sur 10% et apporter 90%.
Pour aller plus loin avec un cas concret et un exemple chiffré d’apport de titres.
La sélectivité est le maître mot d’une stratégie d’investissement.
L’enjeu est de bien choisir ses investissements pour dégager un TRI opération élevé. En vue de délivrer un TRI investisseur élevé à des investisseurs institutionnels, les LPs.
Les équipes intervenant sur du small cap (Valeur d’entreprise < 100m€) reçoivent environ 200 opportunités d’opération par an. Dans ce deal flow, ils en regardent 10 à 15 de près avec la remise d’une offre. Au final, ils ne réalisent que 2 à 3 opérations par an.
La sélectivité ne fonctionne pas seule. Elle doit s’appréhender à l’aune du niveau de déploiement du fonds.
Dans le jargon du Private Equity, on appelle la société de gestion le General Partner (GP) et l’investisseur institutionnel le Limited Partner (LP).
La société de gestion, le GP, gère donc un fonds (coquille juridique n’ayant en général pas la personnalité morale) dans lequel le LP investit.
Le LP est donc le client du GP. Dans son allocation Private Equity, il peut investir dans un ou plusieurs de ses fonds. Y réinvestir ou le quitter en cas de performances décevantes.
Le GP livre un TRI investisseur à son LP en investissant dans une dizaine d’opérations de LBO, qui génèrent elles-mêmes un TRI opération.
Les LPs cherchent des rendements nets investisseur de l’ordre de 10% à 25%, ce qui nécessite pour le GP de réaliser des performances élevées sur chacune de ses opérations. La synthèse de la performance s’appelle le Track record.
La performance du GP découle d’un deal flow abondant et de la sélectivité de l’équipe d’investissement.
La récompense potentielle de cette performance pour l’équipe d’investissement est le carried interest.
Un fonds doit gérer deux types de Taux de Rendement Interne (TRI):
Du fait des frais de gestion retenus par la société de gestion, sans surprise, le TRI final d’un fonds pour ses propres investisseurs institutionnels est inférieur au TRI des opérations de LBO sous-jacentes.
Pour prendre un exemple, un fonds qui dégage un TRI moyen opérations de 20% rendra, selon son rythme de déploiement et son rythme de désinvestissement, environ 14% à 16% net à ses investisseurs.
On appelle déploiement le rythme d’investissement d’un fonds d’investissement.
C’est un équilibre subtile : vis à vis de leurs propres investisseurs, les sociétés de gestion LBO sont tenues de bien investir, et donc d’être sélectives, mais d’investir régulièrement également et donc d’avancer.
Dans les règlements de fonds, la période d’investissement est généralement calibrée à 5 ans. Cela signifie que le fonds doit investir 100% de la taille de son fonds en 5 ans. En moyenne cela fait donc 20% du fonds par an.
Le déploiement d’un fonds est lié à la qualité de son deal flow, le flux d’affaires étudiées.
Les appels de fonds aux LPs se feront au gré de l’avancée du déploiement du fonds.
Un fonds qui déploie plus vite rendra a priori plus vite l’argent à ses investisseurs et ainsi améliorera le Taux de Rendement (TRI) du fonds.
L’argent restant à investir d’un fonds s’appelle son dry powder.
Un fonds qui a en revanche du mal à déployer a des chances de se montrer moins sélectif dans ses investissements pour avancer et rattraper son retard.
Sélectivité et déploiement sont donc deux notions étroitement liées.
La mesure des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) est souvent orientée sur des indicateurs opérationnels du type:
A ce titre, des fonds d’impact LBO sont apparus récemment.
Si on prend un plus de champ, on pourrait se poser la question de l’état de forme dans lequel les associés ont laissé la société après un LBO.
A l’issue par exemple d’un LBO primaire, la société a-t-elle:
Alors pour une finance positive, d’accord pour le suivi ESG pendant le LBO mais suivons aussi la trace d’un investisseur LBO sur le long terme !
Aller plus loin avec notre Lexique de l’Impact Investing en Capital-Investissement et Private Equity
L’image du LBO est souvent mauvaise en France. La faute à quelques opérations retentissantes (Vivarte en tête !), mal calibrées en dette dès l’origine. Alors s’ensuivent les plans sociaux, les procédures collectives et les articles de journaux. Et on ne peut absolument pas en vouloir à la presse de brocarder le LBO, tant certains effets sont nocifs.
Mais on oublie de dire que la palette du LBO est bien plus large. Qu’il soit majoritaire ou minoritaire, le LBO est un outil financier au service d’un cahier des charges.
Prenons quelques exemples de situation pour illustrer l’apport d’une finance positive à travers le LBO:
Comme tout outil, il faut que le LBO soit utilisé avec mesure et discernement. L’enjeu principal étant de paramétrer une dette d’acquisition en cohérence avec la génération de trésorerie de la société.
Parlons enfin du LBO à impact qui tend à se développer en France depuis 2 ans. C’est une tendance qu’on observe également sur des fonds de dette.
Aller plus loin avec notre Lexique de l’Impact Investing en Capital-Investissement et Private Equity
