Dans les transactions de M&A ou de LBO, on appelle Non Disclosure Agreement (NDA) un accord de confidentialité.
Un NDA peut-être:
Pour aller plus loin sur la confidentialité d’une opération de LBO
… la prolongation de la tendance des 3 dernières années.
C’est une position un peu radicale mais on observe trop souvent des business plan de PME/ETI avec un nette cassure entre l’historique récent et le projectif. C’est de nature à décrédibiliser les dirigeants.
Voici un exemple de business plan difficile à défendre:
La croissance rebondit brutalement et les marges montent au ciel. Analysées dans le détail, ces hypothèses sont intenables. Ne prenons pas les investisseurs pour des idiots.
A titre de comparaison, et sans dévaloriser la société, voici un business plan plus crédible sur la même société:
Il faut que les dirigeant aient en tête que le business plan va être analysé par le fonds puis par des auditeurs financiers (payés à décortiquer le modèle au millimètre près). La crédibilité des hypothèses est donc critique car elle influera sur l’image même de l’équipe de dirigeants.
C’est en cela que le meilleur business plan est la prolongation de la tendance récente (croissance, marge, investissements, BFR). C’est en tous cas un travail de normalisation que feront les fonds d’investissement.
Pour les banques, c’est encore plus marqué car ils ne tiennent quasiment pas compte du business plan mais se basent sur les 2/3 dernières années disponibles pour déterminer le levier bancaire.
On peut prévoir dans un Business plan LBO des améliorations du taux de croissance, du taux de marge et de la génération de trésorerie mais elles doivent être expliquées et raisonnables à la vue de l’historique.
Pour conclure, n’oublions pas que la croissance de l’EBITDA est un des trois leviers de création de valeur LBO. Si il est tout de même important que l’EBITDA soit présenté en croissance, celui-ci n’a pas pour autant besoin d’exploser pour que l’investisseur sorte un multiple et TRI corrects.
Dans la phase préparatoire et d’audits d’un LBO, l’analyse de marché est une étape importante.
Voici quelques questions à se poser:
On appelle croissance externe le fait de réaliser l’acquisition d’une société.
On oppose traditionnellement deux types de croissance:
Ces deux modes de développement ne sont pas exclusifs l’un de l’autre. On observe sur le marché de belles sociétés qui combine les deux.
La croissance externe peut également devenir une stratégie méthodique et rapide. On parle alors de Buy & Build.
La croissance externe doit être mûrement réfléchie (c’est engageant d’intégrer des équipes et des coûts fixes), négociée et financée.
Notons enfin, qu’être sous LBO n’empêche pas de mener une stratégie de croissance externe.
Un build-up est une opération d’acquisition. On parle également dans le jargon de ‘croissance externe’.
Dans la gestion d’une entreprise, le build-up pose plusieurs questions:
Voilà une question qui est bien utile de se poser. Qu’on soit société acquéreuse dans le cadre d’une croissance externe, investisseur en LBO, repreneur en MBI, c’est une thématique à bien appréhender.
Prenons un exemple concret. Comparons deux sociétés de la même taille (48m€ de CA; 5m€ d’EBITDA) qui envisagent de monter un LBO:
Alors, quel camp choisissez-vous ? Dans l’optique d’un LBO, laquelle des deux sociétés vous parait la mieux armée ?
Sans surprise, le modèle de la société BETA, à résultats équivalents avec ALPHA, est plus solide car la dynamique commerciale est mieux répartie et sans doute plus pérenne.
Ce n’est pas neutre et cela peut influer sur la négociation de la valorisation des deux sociétés.
La quasi totalité des LBO se monte sur une valorisation en multiple d’EBITDA. L’exercice est éminemment subjectif. Le vendeur identifiera des multiples élevés, l’acheteur prendra le bas de fourchette.
Le premier exercice consiste à rassembler des comparables de transactions intervenues (cession/LBO) ou des multiples de société cotées. On ne peut retenir un multiple comparable que si les sociétés partagent les éléments suivants:
En termes de sources pour identifier ces multiples, on trouve: les articles de journaux, les études publiées par les banques d’affaires ou un échange avec ces mêmes conseils financiers.
Une fois les multiples comparables identifiés, la négociation va s’engager sur une fourchette. Par exemple de 7 x à 8,5 x l’EBITDA.
Des arguments soutiendront la borne haute:
D’autres arguments pousseront la borne basse:
Précisions au passage que le contexte COVID aura des impacts sur le niveau de valorisation des sociétés.
Notons enfin que, dans certains secteurs, l’approche de multiple d’EBIT est plus approprié.
La valorisation par les multiples pose la question de la base retenue. Il est de coutume de prendre un agrégat financier de la dernière clôture comptable ou un atterrissage de cet agrégat sur l’année en cours.
La grande majorité des valorisations se font sur l’EBITDA (proche de l’EBE). Toutefois, dans certains secteurs, il est plus opportun de retenir l’EBIT (proche du REX).
On retient en général l’EBIT lorsque l’activité requiert des CAPEX (investissements au bilan) récurrents. Avec l’EBIT,on retranche les amortissements (proche des CAPEX) de l’EBITDA. On s’approche donc mieux de la génération de trésorerie de la société. C’est le cas par exemple de l’industrie et de certains modèles télécom (avec investissements dans le réseau).
Dernier sujet à avoir en tête, il arrive parfois qu’on valorise sur un EBITDA ou un EBIT retraité. C’est souvent discutable mais c’est parfois justifié.
Dans le monde du LBO, on entend par « cession industrielle » une cession à un concurrent. Cela n’a donc aucun rapport avec le secteur industriel (usines & cie).
En fait, pour parler de la sortie capitalistique d’un LBO, on évoque deux options :
Quand la cession industrielle se fait sur une valorisation élevée, on parle de cession stratégique.
On peut parler de cession stratégique ou encore de sortie stratégique. On ne parle alors pas de LBO mais au contraire d’une cession industrielle (au sens non financière), la majorité du temps auprès d’un concurrent.
La notion « stratégique » induit l’idée d’une prime spécifique payée par l’acquéreur pour la cible. En général, ces cessions stratégiques se font sur la fourchette haute voire au-delà d’un échantillon de multiples d’EBITDA sectoriels.
Prenons un exemple. L’industrie des ESN cybersécurité se valorise entre 9 x et 14 x l’EBITDA. Si le numéro 2 du secteur a l’opportunité de racheter le numéro 4 et ainsi de passer leader de son marché, il est possible qu’il paie une prime stratégique en valorisant 16 x l’EBITDA son concurrent. On parle alors de cession stratégique.
