Monter un LBO

Dans le monde du capital transmission, un term sheet est une synthèse des conditions d’un contrat.

On parle aussi bien de term sheet pour désigner:

• la synthèse des clauses d’un pacte d’associé (term sheet de pacte)
• les principales clauses d’un contrat de dette LBO (term sheet bancaire)
• le résumé de conditions d’investissement (term sheet d’investissement)

On distingue le term sheet de la forme longue (long form) qui est la traduction juridique complète d’un term sheet.

Dans le cadre d’un co-investissement en capital investissement, on appelle fonds lead celui qui investit le ticket le plus élevé et qui a fixé les conditions de l’opération (valorisation, gouvernance, etc).

A contrario, le fonds suiveur rentre dans les conditions fixées par le fonds lead, investit un montant plus faible et a souvent un rôle moins prépondérant dans la gouvernance (censeur ou même absent des organes de gouvernance).

Pour un dirigeant, il est très important de s’assurer que le co-investissement de deux fonds ne vire pas à la cacophonie. D’où l’importance d’avoir un fonds lead et un fonds suiveur.

Le fonds lead sera l’interlocuteur privilégié du dirigeant. Le fonds lead tiendra au courant le fonds suiveur de l’évolution des affaires.

Cette terminologie est aussi bien applicable aux opérations de cash-in qu’aux opérations de LBO.

On parle également de fonds hands-on et sleeping pour qualifier l’implication des fonds auprès de leurs participations.

Dans le cadre de la collaboration avec une banque d’affaires, on appelle retainer un frais fixe one-shot ou mensuel (entre 3 et 8 mois) payé par un client à son conseil financier.

On peut trouver des retainers dans des opérations de cash-in ou de cash-out.

Sachez néanmoins que cette pratique tend à disparaître, de plus en plus de conseils financiers ne fonctionnant qu’aux success fees (commission au succès de l’opération).

Si vous deviez tout de même vous engager sur un retainer, assurez-vous qu’il est bien déductible de la commission de succès finale. Ces points se négocient dans le cadre du mandat confié à une banque d’affaires.

L’alignement d’intérêts est une notion importante du capital-investissement.

Dans le cadre d’une opération avec un fonds d’investissement, aligner les intérêts signifie émettre un management package pour inciter les dirigeants et les cadres à :

• trouver une liquidité pour le fonds dans un timing convenu (sans liquidité, pas d’exercice du management package)
• aller chercher la valorisation la plus élevée possible pour l’investisseur, maximisant ainsi le management package pour les dirigeants et cadres

C’est donc un échange de bon procédé: les dirigeants/cadres reçoivent une bonification si ils font le nécessaire pour sortir le fonds dans de bonnes conditions.

Cela dépend du point de vue qu’on prend:

• Pour un dirigeant ou actionnaire cédant, il existe trois alternatives pour trouver une liquidité:
  • La cession de titres de gré à gré sans levier financier. Le prix de cession sera nécessairement inférieur à celui d’un LBO, en raison de l’absence de levier financier.
  • La cession de 100% de la société à un concurrent, c’est ce qu’on appelle une cession industrielle, voire même cession stratégique quand les prix s’envolent
  • L’introduction en bourse de la société, ce qui assez lourd et ça ne garantit pas toujours une réelle liquidité

• Pour un dirigeant ou actionnaire cédant, il existe trois alternatives pour trouver une liquidité:
  • La cession de titres de gré à gré sans levier financier. Le prix de cession sera nécessairement inférieur à celui d’un LBO, en raison de l’absence de levier financier.
  • La cession de 100% de la société à un concurrent, c’est ce qu’on appelle une cession industrielle, voire même cession stratégique quand les prix s’envolent
  • L’introduction en bourse de la société, ce qui assez lourd et ça ne garantit par une réelle liquidité
• Pour une équipe de management souhaitant reprendre sa société, là ça se complique sérieusement. Soit l’équipe est déjà significativement au capital et arrive à identifier un fonds capable d’accompagner une reprise sans effet de levier, soit l’équation est difficile à tenir.
• Pour un repreneur extérieur en MBI ou BIMBO, même raisonnement que pour l’équipe de management ci-dessus.

On appelle Manco une holding spécifique dans laquelle sont logés les titres des cadres associés au LBO. Il arrive que les dirigeants mandataires sociaux y logent également leurs titres.

L’intérêt de faire une holding est qu’on peut utiliser cette structure juridique pour porter le management package de l’équipe.

Autre intérêt, en termes de gouvernance, le président de la Manco pourra représenter les intérêts des cadres et s’en faire le porte-parole. C’est plus simple que d’avoir par exemple 20 cadres en direct dans la holding LBO.

Comme la quasi-totalité des holding LBO logées en France, Manco est généralement une SAS.

L’analyse du business model est une étape clé dans une décision d’investissement. Elle arrive sans doute en deuxième, en ordre de priorité, après l’appréciation de la qualité de l’équipe de management.

Alors comment définir un business model ?

On peut dire que c’est un raisonnement en trois temps :

1. 1. Comment se génère le chiffre d’affaires ?
   2. Comment ce chiffre d’affaires se traduit-il en une marge ?
   3. Comment cette marge se convertit-elle en trésorerie ?

Première étape: l’analyse de la construction du chiffres d’affaires

• Ma cible est-elle B2C (client personne physique) ou B2B (entreprises, administrations ou organisations) ?
• S’agit-il de la livraison d’un produit ou de la réalisation d’une prestation de services ? Des deux combinés ?
• Mon produit et mon service sont-ils uniques sur le marché ou sont-ils une alternative à d’autres propositions ?
• Mon client a-t-il un besoin capacitaire (gros volumes) ou bien spécifique ?
• Comment évolue le prix de mes biens ou services sur le marché ?
• Quel est le pouvoir de négociation de mes clients ?
• Mon activité s’exerce-t-elle dans des pays stables politiquement ou à risque ?
• L’utilisation de mon produit ou la consommation de mon service sont-ils conditionnés à l’achat d’autres biens/services ?
• Suis-je en prise directe avec le client final ou existe-t-il des intermédiaires ? Ma vente se réalise-t-elle par prescription d’un tiers ?
• Ma vente est-elle encadrée par une réglementation ou des agréments particuliers ?
• Ce chiffre d’affaires est-il composé de ventes isolées ou récurrentes ? Ma vente est-elle séquencée en différentes phases (par exemple: études, génie civil puis installation d’équipements) ? Dans une prestation récurrente, quelles sont les conditions de terminaison du contrat ?
• Les ventes sont-elles concentrées sur peu de clients ou au contraire sur de nombreux clients ?
• Mes ventes génèrent-elles des problématiques de change (monnaies différentes) ? Comment suis-je couvert sur ces fluctuations ?
• Mes ventes peuvent-elles générer des retours ou occasionner des interventions correctives à ma charge ?
• Comment se développent mes ventes depuis 10 ans ? Quelle est la tendance récente, le current trading ?
• Le chiffre d’affaires est-il en partie composé de subventions ou aides ?
• La société touche-t-elle des Remises de Fin d’Année (RFA) auprès de ses fournisseurs ?
• Comment fonctionne la reconnaissance comptable de ce chiffre d’affaires ?

Indicateurs: Taux de croissance du CA, taux de CA hors zone euro, poids du top-1, top-3 et  top-10 clients, taux de récurrence du CA, dynamique des volumes et des prix de vente, fenêtre de vente en nombre de jours/mois

Commentaires: dans cette première étape, on a compris les grandes lignes de l’activité de la société. Les ventes sont décortiquées dans une logique: volume/valeur. On perçoit la différenciation ou son absence dans l’acte de vente et le pricing power du producteur (possibilité d’augmenter les prix, sans perdre sa clientèle). D’autres contraintes sont analysées: dépendances, effets de change, SAV, etc. 

Deuxième étape: traduction du chiffre d’affaires en marge

A travers les coûts directs des ventes:

• Quelle est la durée moyenne nécessaire (fenêtre commerciale) pour que mon client achète: achat en un clic en ligne ou processus de 9 mois de négociation ?
• Quel est mon Coût d’Acquisition Client (CAC) ? Comment évolue-t-il ?
• Quel est mon coût annuel de rétention d’un client ? Comment évolue-t-il ?
• Quel est le prix des biens (matière première, produit semi-fini) ou services (études, conseil, etc) nécessaires à ma production ? Comment évolue ce prix ?
• Si de la main d’oeuvre directe est nécessaire, est-elle salariée ou variable (Interim, CDD, etc) ?
• Quel est le pouvoir de négociation de mes fournisseurs ? Mes fournisseurs sont-ils substituables ?
• Un intermédiaire ou prescripteur doit-il être rémunéré sur chaque vente ?
• Ma marge est-elle soumise à des clauses d’ajustements (indices de prix par exemple) ?

A travers les coûts de structure de l’entreprise:

• Quel est le niveau de coûts fixes de structure (hommes et moyens/machines) pour faire tourner mon entreprise ?
• Ces coûts sont-ils normatifs ou structurellement inférieurs/supérieurs au niveau nécessaire ?
• Ai-je des investissements significatifs à prévoir dans les mois/années qui viennent (recrutements, ERP, CRM, déménagement, aménagements, etc) ?
• Certains de ces coûts fixes peuvent-ils être partiellement variabilisés ?

Indicateurs: CAC, marge brute, marge d’EBITDA/EBE, marge de d’EBIT/REX, point mort de l’activité

Commentaires: on s’est fait à cette étape une idée de la structure de marge de la société, notamment à travers ses coûts commerciaux et de ses coûts de production. On se fait également une idée de ses forces/faiblesses vis à vis de ses fournisseurs. On considère enfin le niveau de coûts fixes de la société, base de calcul du point mort de la société.

Troisième et dernière étape: la conversion de la marge en trésorerie

• Une vente nécessite-t-elle un financement du client (modèle locatif par exemple) ? Un financement réalisé en interne ou externe ?
• Quelles sont les facilités de paiement offertes à mes clients ?
• Quelles sont les facilités de paiement proposées par mon fournisseur ?
• Un niveau de stock structurel est-il nécessaire pour exercer mon activité ?
• Des investissements significatifs (CAPEX) sont-ils nécessaires à mon activité ? Combien cela représente en CAPEX de maintenance et en CAPEX de nouvelles capacités ?

Indicateurs: Ratio de conversion de l’EBITDA en cash, ratio du BFR en nombre de jours, montant récurrent de Capex

Dans cette dernière étape, on détermine l’équation du BFR opérationnel de la société et des investissements courants nécessaires. Grâce à ces éléments, on approche la notion de flux de trésorerie libres

Sous LBO, le poste de DAF est critique. De part les contraintes propres au LBO, cette fonction prend de l’ampleur dans une opération à effet de levier.

Voici les principales missions d’un DAF sous LBO:

• Suivre les affaires courantes (comptabilité, mise en paiement, animation d’équipe, veille fiscale/sociale, etc)
• Suivre de près le recouvrement clients en vue de dégager des flux de trésorerie suffisants pour rembourser la dette LBO
• Sortir le reporting mensuel pour l’équipe de direction et l’éventuel fonds d’investissement. Ce reporting est un mix d’indicateurs opérationnels et financiers
• Assurer la mise à jour régulière du business plan du LBO
• Préparer les Comités de Suivi mensuels avec l’éventuel fonds d’investissement
• Suivre l’actionnement de certaines clauses du contrat de dette senior (excess cash-flow par exemple) ou du pacte d’associés
• Piloter la sortie des comptes sociaux
• Piloter la sortie des comptes consolidés (c’est une obligation vis-à-vis des financeurs), qui seront certifiés par le CAC
• Produire les covenants bancaires annuels, qui seront attestés par le CAC
• Organiser les AG annuels des sociétés opérationnelles et de la holding LBO, avec comme principal enjeu la remontée de dividendes
• Tenir avec le dirigeant un rendez-vous annuel avec les banques du pool LBO