Monter un LBO

L’analyse de la liquidité d’un secteur est une étape clé dans l’analyse d’un investisseur. Pour mémoire, la perspective de liquidité est une condition sine qua non à tout investissement. Quand on ne trouve pas de liquidité, on dit dans le jargon des fonds qu’on est « collé ».

La liquidité d’un LBO peut venir de 3 types d’opération:

• • L’introduction en bourse pour les sociétés d’une certaine taille (souvent CA> 50m€) et avec son lot de contraintes: suppression du pacte d’associés, contraintes réglementaires, contraintes de communication financière régulière, etc
  • La cession industrielle, qui consiste en une cession à un concurrent, qui peut d’ailleurs être lui-même sous LBO
  • Un nouveau LBO, qui permettra aux associés de trouver une liquidité partielle ou totale. On voit ainsi des sociétés faire 3/4/5 LBO successifs

Les fonds LBO voulant se ménager un maximum d’options, ils favorisent souvent des secteurs présentant idéalement l’option de cession industrielle et de nouveau LBO.

Il est donc intéressant, durant la phase d’analyse et d’audit d’une opportunité LBO, de regarder le nombre d’opérations annuelles intervenant dans un secteur.

A titre d’exemple, les secteurs des ESN et de l’Ingénierie sont particulièrement liquides, avec près de 100 opérations de cessions industrielles et de LBO par an dans chacun de ces secteurs.

A contrario, la liquidité est faible sur des secteurs comme les cabinets d’architecture (contrainte réglementaire d’un architecture majoritaire) ou sur des secteurs où un fournisseur a un droit de regard sur la cession de son partenaire (exemple: distributeur automobiles ou poids lourds affilié à un constructeur).

Pour se faire une idée précise, on peut consulter des bases de données professionnelles (cfnews, capitalfinance, capitalIQ) ou tout simplement faire des recherches de ce type sur Google:

• • [nom du secteur] LBO fonds communiqué
  • [nom du secteur] acquisition communiqué
  • [nom du secteur] cession communiqué

En paramétrant Google (menu Outil/Date), vous pouvez par exemple restreindre la recherche au 12 derniers mois. Cela vous donnera une bonne vision de la liquidité du secteur.

Plus un secteur est liquide, plus il attire les investisseurs, plus la liquidité se développe. C’est donc un cercle vertueux. Le secteur de l’Education depuis 2015 est un bon exemple.

A contrario, il existe l’effet inverse: un secteur dans lequel des investisseurs ont eu des difficultés à trouver une liquidité dissuade ainsi de nouveaux fonds à entrer sur le secteur, ce qui réduit la liquidité. C’est un cercle vicieux. Post COVID, on peut par exemple s’attendre à ce que la liquidité baisse dans le secteur de la restauration.

De l’anglais CAPital EXpenditures (CAPEX), ce terme désigne les investissements annuels ou nouvelles immobilisations d’une société.

On parle d’investissements qui sont activés au bilan et amortit sur la durée dans le compte de résultat.

Il est courant de distinguer deux types de CAPEX:

• CAPEX de renouvellement pour l’entretien de l’équipement actuel
• CAPEX de capacité pour de nouveaux équipements

On retrouve les CAPEX dans les flux de trésorerie d’investissement. Ces flux viennent en diminution des flux de trésorerie opérationnels. Dans des secteurs comme l’industrie, les CAPEX peuvent être significatives.

Si les CAPEX constituent un actif au bilan, elles grèvent néanmoins les flux de trésorerie disponibles pour le remboursement de la dette LBO. C’est pourquoi leur modélisation est un point critique en vue du dimensionnent de la dette senior.

En termes d’ESG, la responsabilité de l’investisseur LBO est un point clé. Cela vaut bien sur pour de l’Impact Investing mais cela vaut également pour tout deal de LBO.

Vis-à-vis des associés personnes physiques d’un LBO, et il peuvent être nombreux, un fonds d’investissement a une triple responsabilité:

• 1. Faire la pédagogie du LBO et en expliciter les risques
     • L’équipe de direction et les salariés associés doivent être dûment informés du fonctionnement d’un LBO
     • Le fonds doit explicitement présenter le risque majeur: ne plus pouvoir rembourser la dette LBO avec la génération de trésorerie de la société opérationnelle
  2. Poser des hypothèses raisonnables de montage financier
     • Conséquence logique d’une équipe bien informée, les associés doivent retenir un montage raisonnable, notamment en termes de levier financier
  3. Quitter l’actionnariat de la société à terme pour une solution pérenne et saine
     • C’est un point très important. Un investisseur doit quitter une société en la laissant dans la meilleure voie possible. Un fonds ne peut bien sur pas être tenu responsable de la gestion future d’une société mais il doit s’assurer de laisser la société avancer dans une impasse

Aller plus loin avec notre Lexique de l’Impact Investing en Capital-Investissement et Private Equity

Regardons froidement ce qu’est un LBO. C’est une opération financière qui permet de rebattre en profondeur les cartes actionnariales d’une société en la « coiffant » par une holding. Cette holding sera notamment financée par une dette qui engage l’ensemble des associés (n’oublions pas ce point).

Dans cette holding, tout est possible. Et c’est bien là l’opportunité. La feuille blanche permet de repenser intégralement l’actionnariat.

Pour un dirigeant et un investisseur souhaitant fidéliser des talents, la structuration d’un LBO est l’occasion de réfléchir en cercles concentriques.

Au cœur, l’équipe de direction, avec le dirigeant et son comité de direction. Autour de lui, un premier et un deuxième rang de cadres clés. Puis enfin, l’ensemble ou une sélection de salariés.

Chaque cercle a sa fonction propre et a son format propre d’accès au capital. En actions de préférence avec un effet accélérateur pour les dirigeants. Un investissement en actions ordinaires et avec des bons additionnels de souscription pour les cadres clés (BSPCE). Enfin, un cercle de salariés accédant au capital via des actions gratuites.

Cette exemple montre bien la malléabilité du capital d’une opération de LBO.

Dans une optique d’Impact Investing et d’ESG, le LBO est un formidable outil pour repérer et associer les talents. Au delà de l’enjeu patrimonial, qui peut être significatif, être actionnaire d’un LBO c’est aussi la fierté d’être associé à son entreprise, à son outil de travail.

Aller plus loin avec notre Lexique de l’Impact Investing en Capital-Investissement et Private Equity