Qu’est-ce que le hurdle ?

Le taux hurdle est le taux pivot de TRI net Investisseur au delà duquel l’équipe de gestion touche sa prime de surperformance. Cette prime est appelée le carried interest.

Le hurdle se négocie entre l’équipe de gestion et ses investisseurs (LPs). Il est en général entre 5% à 9% annuel.

On parle bien du TRI net Investisseur réalisé et rendu aux investisseurs, et non la performance cible du fonds.

Au delà de cette performance, l’équipe de gestion prend en général 20% de la performance additionnelle. Cette prime est répartie entre chaque membre de l’équipe et ne revient pas à la société de gestion.

Qu’est-ce que le carried ?

Le carried, ou carried interest, est la prime de surperformance que touche l’équipe d’investissement quand un fonds de private equity fonctionne bien.

Le carried est donc une manière d’aligner les intérêts des investisseurs institutionnels (LPs), clients de la société de gestion, avec ceux de l’équipe de gestion. C’est l’équivalent du management package des équipes dirigeantes. Deux objectifs: être sûr que l’équipe va être stable et performante.

Au delà d’un TRI Investisseur pivot (net de frais de gestion) déterminé dans le règlement du fonds, qu’on appelle le taux hurdle, l’équipe touche 20% de la plus-value dès le premier euro de plus-value.

Le hurdle rate est fixé en fonction de la stratégie d’investissement du fonds (LBO, venture, mezzanine, infrastructure). Sur des fonds LBO, on observe des hurdle rate de 5% à 9%.

Le carried interest peut représenter plusieurs dizaines de millions d’euros pour une bonne équipe d’investisseurs.

En contrepartie de cet avantage, l’équipe d’investissement investit a minima 1% de la taille total du fonds (en général des FPCI) via ce qu’on appelle des Parts C; les parts A étant portées par les LPs.

Le carried vient donc en contrepartie d’une prise de risque de l’équipe d’investissement et d’un engagement dans la durée (période de vesting longue pour favoriser la stabilité de l’équipe).

Qu’est-ce que le run rate ?

La notion de run rate est proche de la notion de current trading.

Le run rate indique quelle est la tendance annualisée du ou des derniers chiffres d’affaires mensuels.

Ce calcul se fait sans tenir de la date de clôture comptable, on raisonne dans l’absolu hors exercice comptable.

Prenons un exemple:

La société HIRAM a réalisé 22 m€ de chiffre d’affaires sur l’exercice 2021.

Sur le premier trimestre, elle dégage un chiffre d’affaires de 7,2 m€.

Le run rate sur la base du premier trimestre est donc de 28,8 m€ (7,2 x 4). Si la société poursuit cette tendance (sans croissance, sans décroissance) sur les 3 trimestres suivants, elle doit réaliser un chiffre d’affaires de 28,8 m€.

L’analyse du run rate fait partie intégrante des audits financiers acheteurs pour notamment asseoir la valorisation de la société cible.

La production du run rate est la responsabilité du DAF et de son équipe.

Logiciels – Comment calculer le MRR et l’ARR ?

Dans le monde du logiciel, on calcule deux indicateurs clés de suivi de l’activité: le MRR et l’ARR.

MRR signifie Monthly Run Rate et indique donc la valeur de chiffre d’affaires récurrent facturée chaque mois.

ARR signifie Annual Run Rate. Il se détermine avec la formule suivante:

ARR = MRR x 12

On détermine ainsi la tendance de chiffre d’affaires annuel récurrent, sans tenir compte de la date de clôture de l’exercice comptable.

Dans une optique LBO, il est difficile de valoriser uniquement un éditeur de logiciel sur la base de son ARR.

En effet, le LBO repose sur la génération de trésorerie de la cible. On valorise donc les éditeurs sur un multiple d’EBITDA, en général élevé pour refléter la récurrence de l’activité.

Forme juridique d’une holding LBO

De manière quasi systématique en France, les holdings LBO sont des Sociétés par Actions Simplifiées (SAS).

C’est en effet le format le plus souple pour porter un projet de LBO. La Société Anonyme (SA) a un formalisme nettement plus lourd et la Société A Responsabilité Limitée (SARL) a des contraintes propres (statut social du dirigeant, agrément en cas de liquidité, droits d’enregistrement élevés).

La holding est en général appelée par défaut Newco mais la nomination finale est parfaitement libre.

Le business model de l’urgence

Il existe une constante en termes de modèle économique, que ce soit en B2C ou en B2B, c’est que l’urgence paie bien.

Qu’on parle d’interventions après panne, de réparations après sinistre, de détection de fuites ou de négoce de pièces de « casse », les marges sont en général bonnes voire très bonnes.

Prenons l’intervention B2B après panne industrielle, l’arrêt de la production coûte à l’industriel des centaines de milliers voire des millions d’euros. Alors pourquoi aller négocier le bout de gras sur une prestation qui équivaut à une infime partie du coût du problème ? Les marges sont donc très bonnes et personne ne trouve à y redire.

Et comme on le sait, quand il y a de la marge, il y a de la génération de trésorerie. L’écosystème de la crise, de l’urgence et de la panne est donc favorable au LBO.

Exemples de conversion EBITDA to cash

La conversion EBITDA to cash est un indicateur important dans le monde du LBO. Et pour cause: le LBO est un montage reposant sur la génération de trésorerie en vue de remonter des dividendes pour rembourser une dette d’acquisition.

Toute la question est de comprendre dans quelle mesure ma rentabilité opérationnelle (EBITDA) se transforme en génération de trésorerie (free cash flow).

Prenons trois exemples de business model différents (édition de logiciel, distribution B2B et industrie légère) et calculons la conversion EBITDA to cash associée.

Pour simplifier, on va considérer que les trois entreprises ont le même chiffre d’affaires et le même taux de croissance.

Entre l’EBITDA et le free cash flow, viennent s’imputer l’Impôt sur les sociétés (IS), le résultat exceptionnel, la variation de BFR et les immobilisations corporelles annuelles (CAPEX).

Sans surprise, le modèle le plus générateur de cash est l’édition de logiciel (BFR négatif et faibles CAPEX).

Le distributeur a une conversion EBITDA to cash de 22%, notamment du fait de sa variation de BFR significative (stocks et créances).

Enfin, l’industriel a une conversion de l’ordre de 5%, essentiellement liée aux montants significatifs de CAPEX nécessaires.

Quelle différence entre parts et actions ?

Dans la terminologie juridique, on distingue les parts de SARL des actions des SAS et SA.

C’est exactement la même chose mais c’est la terminologie retenue pour chaque forme de société.

Les actions ou parts sont des droits de propriété sur le capital d’une société de capitaux et ouvrent notamment droit à dividende et accès à l’assemblée générale des actionnaires.

Décote de valorisation sur la PME

Dans l’univers PME, il arrive que des décotes de valorisation soient appliquées. Cela peut prendre la forme d’une décote sur le multiple de valorisation ou sur la valeur d’entreprise retenue. Les décotes vont en général de 15% à 40%.

Voici des facteurs militants pour une décote:

  • Dépendance client significative
  • Dépendance fournisseur significative
  • Taille de la société valorisée significativement inférieure aux sociétés comparables retenues dans la méthode des multiples
  • Séquence de résultats opérationnels assez erratiques
  • Fort turnover dans les équipes de direction
  • Contexte spécifique du MBI avec un repreneur extérieur à la société

A contrario, la croissance élevée et un taux de marge élevé sont des facteurs de soutien à la valorisation.

Dans le contexte particulier du COVID, plusieurs éléments sont à prendre en compte dans les valorisations.

Mentionnons enfin un élément de méthodologie important: faut-il valoriser la société sur l’EBITDA/EBE ou sur l’EBIT/REX ?

Valorisation de la récurrence d’une activité

Lorsqu’on valorise une société, le caractère récurrent de son activité est un actif sérieux. C’est encore plus vrai dans une logique LBO car la récurrence permet une forte lisibilité des flux de trésorerie et facilite donc la levée de la dette senior.

On peut distinguer deux types de récurrence :

  • Une récurrence contractuelle qui lie le client à son fournisseur pour une période de 12/24/36 mois.
  • Une récurrence de fait qui est le reflet de la satisfaction du client. La prestation se poursuit sur la durée, sans que le client ne soit tenu par un engagement juridique.

Il est clair que la récurrence contractuelle est un plus solide mais n’hésitez pas à mettre en avant la récurrence de fait qui est le reflet de la qualité opérationnelle de votre activité.

Des secteurs comme le logiciel ou les télécoms se valorisent généralement à plus de 10 x EBITDA du fait du niveau de récurrence contractuelle de leur activité.

Notons tout de même qu’en plein COVID, certains fournisseurs de prestations récurrentes contractuellement ont du faire un geste client et donc baisser leurs marges pour envoyer un signal positif à leurs clients.

A contrario, des activités de négoce sont faiblement récurrentes. Chaque année démarre avec les compteurs de ventes à zéro. Pour autant, en analytique, on peut mettre en avant la régularité des commandes clients. Ce sera un argument pour soutenir le multiple de valorisation souhaité.