Le fundsflow est un document excel qui retrace l’ensemble des flux financiers du closing d’une opération.
Pour un LBO, ce document détaille notamment les sommes de cash-out avec l’identité et le RIB de chaque bénéficiaire.
Avant de procéder au closing de l’opération et au virement des sommes, chaque associé doit valider ce fundsflow.
On y trouve enfin le détail des frais de l’opération (avocats, auditeurs) avec les bénéficiaires et RIB correspondants.
Le prix de revient est la valorisation pour laquelle un associé au capital retrouve sa mise ou son investissement.
En dessous de son prix de revient, l’associé perd de l’argent. Au-dessus, il en gagne. Au prix de revient, le multiple d’investissement est de x 1.
Dans un LBO, le prix de revient de chaque typologie d’associés au sein de la holding est généralement différent.
Dans le cas par exemple d’un OBO primaire, le prix de revient du fondateur diffère de celui des cadres clés, qui diffère également du prix de revient du fonds d’investissement.
On parle d’aligner les intérêts des parties pour précisément réconcilier ces différents prix de revient autour d’un objectif commun.
Dans un pacte d’associés, une clause de rendez-vous est une date à laquelle les associés prennent l’engagement de chercher une liquidité pour leurs titres.
La liquidité veut dire convertir une détention au capital en liquidités disponibles (en cash). Cela peut passer par un nouveau LBO ou une cession industrielle.
Pour appréhender une clause de rendez-vous, il faut se poser les questions suivantes:
Un LBO salarial est une opération financière par laquelle les dirigeants et une large part des salariés montent au capital de leur société, grâce à un effet de levier bancaire.
Depuis la loi Pacte, les salariés peuvent notamment investir à travers un Fonds Commun de Placement d’Entreprise (FCPE). Celui-ci est financé par la participation ou l’intéressement des salariés.
Comme tout LBO, un LBO salarial doit être monté sur des hypothèses raisonnables de levier bancaire.
Le concept de LBO salarial est un des leviers de l’impact investing et fait partie des bonnes pratiques ESG du métier.
VDD signifie Vendor Due Diligence. Il s’agit d’un audit réalisé en avance de phase par un cédant.
Ce dernier réalise en général ce travail en vue d’une cession industrielle ou d’un LBO.
On distingue quatre types de VDD:
Chaque de ces trois thématiques a vocation à être couverte par une VDD spécifique. Les plus courantes sont les VDD financières.
Ce travail préparatoire a vocation à préparer le terrain en vue d’audits acheteurs futurs. Ces audits interviendront suite à l’envoi d’une offre indicative.
Les VDD sont réalisés par des cabinets indépendants. Pour autant, leur cahier des charges est clair: rendre pédagogique et « vendeuse » la présentation de la société.
Dans les VDD financières, il est courant de trouver une vision retraitée de l’EBITDA.
La Vendor Assistance (VA) est une version « light » de la VDD.
Les frais d’une opération de LBO doivent être distingués en deux catégories:
Courantes dans les montages LBO, les obligations in fine ne sont pourtant pas simples à appréhender par les dirigeants.
La plupart du temps, elles participent à une composante de sweet equity dans le montage. C’est une tranche de financement émise par le fonds et dont le rendement est plafonné, au profit du management.
Pour autant, cette obligation in fine sera à rembourser à terme. Voici donc une table pour calculer la somme due à terme. On ramène ici le rendement obligataire à un multiple d’investissement.
Prenons un exemple:
Si le fonds me propose une tranche obligataire in fine de 8m€ à 10% d’intérêt capitalisés sur une période de 4 ans, la somme finale à rembourser sera de :
8m€ x 1,46 = 11,7 m€.
Les Obligations relance (OR) sont un format possible d’obligations in fine.
Le premier LBO d’une société, ou LBO primaire, est particulier.
On retrouve bien sûr les caractéristiques propres à tous les LBO: rachat de la société opérationnelle par une holding financée par des apports, des fonds propres et de la dette LBO. Cette dernière sera remboursée par les dividendes versées par la société opérationnelle.
Voici les caractéristiques spécifiques à un premier LBO:
Il est aujourd’hui courant de recevoir des dossiers d’investissement avec des EBITDA retraités 2 fois supérieur à l’EBITDA comptable. Cela s’observe essentiellement sur des dossiers intermédiés de banque d’affaires.
Quelle crédibilité à ces ajustements ? Pas grand chose, d’autant qu’ils sont souvent systématisés sur 3 ans d’historique. Qu’il puisse y avoir une année extraordinaire à retraiter, passe encore, mais sur 3 ans ça devient grotesque.
Bref, le meilleur garde-fou dans cette dérive est de revenir à l’analyse cash de la société. L’analyse de la trésorerie ne ment pas et retranscrit bien la réalité opérationnelle du business model.
En effet, pour mémoire, ce n’est l’EBITDA retraité et gonflé à l’hélium qui remboursera la dette LBO mais bien les flux de trésorerie disponibles.
Quand on parle du reforecast, on distingue généralement deux éléments:
Un reforecast peut bien sûr être meilleur ou moins bon que le plan budgeté.
En matière de valorisation, on utilise souvent un reforecast pour venir étayer une valorisation.
