Monter un LBO

Une décision du Conseil d’État du 13 juillet 2021 vient semer le doute sur la requalification en salaire des management package.

Jusqu’ici, il était communément admis (même au sein de l’administration fiscale) que dès lors que le dirigeant ou cadre prenait un risque capitalistique en souscrivant des instruments financiers à leur juste valeur, ses gains capitalistiques ne pouvaient être assimilés à du salaire.

La position du Conseil d’État est, au contraire, que tout gain capitalistique, si il est lié à l’exercice de fonctions salariées, doit être imposé comme un salaire.

Dans le cas d’espèce, les instruments financiers incriminés sont le BSA et une promesse de cession d’action. Il est important de noter qu’on  parle donc d’instruments ne donnant pas la qualité d’actionnaire avant leur exercice.

L’enjeu d’une pareille décision est double:

• Pour le dirigeant/cadre: requalification en salaire de la plus-value et non au régime des plus-values dans le barème de l’Impôt sur le revenu
• Pour la société: paiement de charges sociales au titre de cette rémunération versée

Une partie du raisonnement du Conseil d’Etat s’appuie sur la présence de clauses d’exclusivité, de non-concurrence, de promesses leavers dans les pactes d’associés. Cela établit, selon eux, un rapport direct entre condition de salarié et accès au management package et justifie donc une requalification.

Tout ça laisse à penser qu’une loi va être nécessaire pour (enfin) cadrer ces enjeux et permettre plus sereinement la future association des équipes de management au capital d’opérations de LBO.

GSC signifie Garantie Sociale du Chef d’entreprise. Il s’agit de la bouée de sauvetage du mandataire social, son équivalent d’assurance chômage.

La GSC peut se déclencher en cas de Liquidation ou Révocation.

Ce dispositif a été créé par une association il y a 40 ans, dans le giron de syndicats patronaux.

Sous LBO, le mandataire social est la plupart du temps révocable sans juste motif. Par ailleurs, le dirigeant démissionne généralement de tout statut salarié avant de prendre la direction opérationnelle. Il n’a donc pas de filet de sécurité en cas de révocation.

La GSC est donc une assurance chômage prise en charge par la holding du LBO au profit du dirigeant.

Voici les paramètres à arbitrer:

• Durée de prise en charge: 12 mois, 18 mois et 24 mois
• Niveau d’indemnisation: 55% ou 70% de la rémunération passée

Un simulateur est disponible sur le site suivant: https://www.gsc.asso.fr/.

Le statut du mandataire social sous LBO ne diffère pas fondamentalement du statut habituel de mandataire social.

Il est généralement demandé au dirigeant d’un LBO de ne pas cumuler mandat social et statut salarié.

Concernant le mandat social, voici les principaux paramètres à appréhender :

• Quelle rémunération fixe sur 12 mois ? Faut-il prévoir un variable, par exemple indexé sur l’EBITDA budgeté ? NB: en termes de rémunération nette pour le dirigeant, le statut du mandataire social est très proche de celui du salarié à salaire équivalent.
• Congés, pour un mandataire social, on appelle ça des jours d’absences. En général 25 jours ouvrés par an, pendant lesquels la rémunération est versée. Les jours non pris ne sont en général pas reportables d’une année sur l’autre.
• La newco souscrit-elle les assurances suivantes à ses frais ?
  • • Une Garantie Sociale du Chef d’entreprise (GSC) équivalent de l’assurance chômage pour mandataire social
      • • Sur quelle durée ? 12, 18 ou 24 mois ?
        • Sur quel pourcentage d’indemnisation ? 55% ou 70% ?
    • Une assurance responsabilité civile du mandataire social
    • Une assurance homme clé
• Mise à disposition d’un véhicule ?
• Complémentaire santé ? Elle est souvent alignable sur celle des salariés.
• Le régime de retraite du mandataire social est le même que le régime salarié
• Conditions de révocation ? Sans juste motif ? Révocation indemnisée ?

Sur ces sujets, il est important que le dirigeant soit accompagné d’un bon avocat.

Dans le cadre de la finalisation d’un LBO, le traité d’apport est un document juridique ayant les objectifs suivants:

• Désigner les apporteurs apportant tout ou partie de leurs titres
• Repréciser les montants et les proportions de cash-out et d’apport de titres
• Déterminer la structure juridique accueillant l’apport, en général la holding du LBO
• Faire déclarer aux apporteurs que les titres sont libérés et libres de tous gages
• Préciser la mission du commissaire aux apports: apprécier la valeur d’apport
• Apporter les précisions juridiques contractuelles habituelles (prise en charge des frais, notifications, formalités, etc)

Pour mémoire, une opération d’apport de titres est techniquement une augmentation de capital dans Newco.

Enfin, voici un exemple concret d’apport de titres.

Un Plan d’Epargne Action (PEA) ne peut plus porter directement ou indirectement d’Actions De Préférences (ADP) liées à un management package depuis 2014.

Ni directement en mettant les ADP sur le PEA, ni indirectement en souscrivant des Actions Ordinaires (AO) dans une Manco qui souscrit elle-même des ADP dans une Newco.

Cela n’exclue pas pour autant un montage de type sweet equity qui relue des actions ordinaires émises dans une Manco.

Par convention, on appelle une opération minoritaire quand le ou les fond(s) d’investissement ont globalement moins de 50% des actions de la holding LBO.

A contrario, une opération est dite majoritaire quand le ou les fond(s) d’investissement ont a minima 50% + 1 voix.

La détention minoritaire ou majoritaire apparaît dans la table de capitalisation de la holding.

Voici en complément des exemples chiffrés d’une opération minoritaire et d’un LBO majoritaire.

Un Dividend Recap est un montage qui permet de verser un dividende significatif aux actionnaires en ré-endettant la société sous LBO.

Dans un Dividend Recap, on refinance l’ensemble du financement LBO et on rembourse au passage les tranches de dettes qui coûtent le plus cher (dette junior, mezzanine).

Ces montages permettent en général à l’investisseur de retrouver sa mise de départ et de ne viser, post Dividend-Recap, que la plus-value. Cela optimise donc le TRI et le multiple du fonds.

Un Dividend Recap n’est pas sans risque. Ce montage porte les mêmes risques qu’un LBO classique. La bonne question à se poser est celle du niveau de levier LBO soutenable.

Le Growth LBO est l’équivalent anglo-saxon du LBO de croissance.

C’est une forme de LBO dans lequel la croissance (supérieure à 15% en organique) n’est pas sacrifiée pour optimiser le niveau de levier de dette LBO.

Du fait de la croissance, les flux de trésorerie sont en effet en partie rognés par les investissements nécessaires (OPEX ou CAPEX)et par la tension sur le BFR.

Un LBO de croissance est donc souvent faiblement leveragé: entre 2 à 3 x l’EBITDA en dette.

Une bulle financière est une période où la valorisation des sociétés tend à se décorréler de leur performance opérationnelle.

Concrètement dans le monde du LBO, les valorisations en multiple d’EBITDA et le niveau de levier LBO augmentent significativement.

En termes plus techniques et financiers, la valorisation et le niveau de levier en dette senior perdent le lien fondamental qu’ils doivent avoir avec la génération de trésorerie de la société.

Cela peut notamment occasionner des sorties de piste avec des LBO nettement trop chargés en dette senior. Cela peut aussi engendrer des déceptions sur le multiple d’EBITDA lors de la sortie (mécanisme inverse au rerating), lorsque la bulle disparaît.