Un LBO freine-t-il la croissance d’une société ?

C’est une question récurrente: une opération de type LBO peut-elle freiner la croissance d’une entreprise ?

Pour mémoire, le fonctionnement d’un LBO repose sur la capacité d’une société opérationnelle cible à rembourser une dette d’acquisition. Pour ce faire, la société doit générer de la trésorerie disponible en vue de remonter des dividendes à sa holding LBO, qui elle-même rembourse sa dette.

Un LBO ne pose donc aucune contrainte formelle sur la croissance organique de l’activité, à la réserve près que la croissance peut impacter la marge d’EBITDA (recrutements par exemple en avance de phase), provoquer des investissements de type CAPEX ou accroître le BFR et donc diminuer la génération de trésorerie.

Notons que des LBO ont pu être montés sur des sociétés ayant des croissances organique de 30%/40%/50%. On parle alors de growth LBO. Tout dépend en fait du buisness model sous-jacent.

Précisions enfin que le montage d’un LBO n’empêche en rien la réalisation de croissances externes (acquisitions).

Que veut dire Investir en Equity ?

Investir en equity signifie investir en fonds propres. On oppose traditionnellement l’investissement en equity de l’investissement à travers des produits de dette ou obligataires.

En investissant en equity, j’accède au capital de la société par la détention d’actions.

Etant au capital, je peux prétendre à des dividendes et à une potentielle plus-value à terme. A contrario, je n’ai aucune garantie particulière et peux donc tout perdre.

Qu’est-ce que le ratio R1 ?

Dans le cadre d’un montage LBO, le ratio R1 est un covenant imposé par le pool de banques senior. La société emprunteuse (Newco) est tenue de le calculer, sur une base consolidée, à chaque fin d’exercice.

Toutes les banques n’ont pas nécessairement le même mode de calcul et la même définition des termes (dettes, EBITDA). On observe néanmoins généralement le mode de calcul suivant:

Plus la société dégage des résultats, plus le ratio sera faible. A contrario, si l’EBITDA baisse, le ratio augmentera.

Le R1 est généralement encadré dans les contrats bancaires sur des niveaux inférieurs à 2,5 x, 3 x, 3,5 x.

Contractuellement, le niveau du R1 peut aussi conditionner le niveau de marge des différentes tranches de dette. Par exemple, la marge de la tranche amortissable peut passer de 1,8 % à 1,6% si le R1 passe en dessous de 2 x.

 

La clause d’Equity Cure

La clause d’Equity Cure est une souplesse au profit de l’emprunteur. Elle permet aux associés de l’emprunteur (et donc de Newco) de remédier au non-respect d’un covenant bancaire dans un délai défini (par exemple 20 jours ouvrés).

L’Equity Cure peut exister, tant dans la dette d’un pool bancaire que d’un unitrancheur.

C’est une capacité de réinvestir en fonds propres une ou plusieurs fois (selon le nombre de bris de covenant).

Une injection de trésorerie, par augmentation de capital, impacte favorablement aussi bien :

  • le ratio R1 (Dettes Financières Nettes / EBITDA): la trésorerie injectée fait baisser la dette nette et donc améliore le ratio ;
  • le ratio R2 (Free Cash Flow / Service de la Dette) :la trésorerie injectée augmente le free cash-flow et donc la couverture annuelle du service de la dette ;

Qu’est-ce qu’une dette subordonnée ?

On appelle dette subordonnée, ou dette junior, une dette dont le remboursement final est conditionné au remboursement préalable d’une dette prioritaire ou senior.

Dans le cas d’une opération à effet de levier, la dette LBO est dite senior car son remboursement est prioritaire sur les autres dettes.

 

Pédagogie autour du LBO

Comment expliquer de manière pédagogique le fonctionnement d’un LBO ?

Un LBO est une opération financière qui permet à un ou plusieurs associés existants de vendre tout ou partie de leurs actions.

Un LBO est donc une opération de cash-out (vente d’actions) en opposition aux opérations de cash-in qui injectent de la trésorerie dans la société en vue de financer son développement.

Le financement de ce rachat d’actions passe par la création d’une société holding qui détient 100% de la ou les sociétés opérationnelles.

Cette holding est financée en partie par fonds propres (injection de trésorerie de nouveaux associés ou apport de titres d’associés existants) et en partie par la levée d’une dette LBO.

Cette dette sera progressivement remboursée sur 6 à 7 ans grâce aux dividendes versés par la ou les sociétés opérationnelles.

Un LBO peut être une opération risquée si la dette levée est disproportionnée par rapport à la rentabilité opérationnelle du groupe.

Enfin, le montage d’un LBO est souvent l’occasion d’associer au capital les talents qui participent au développement quotidien du groupe.

Voici un schéma synthétique:

Qu’est-ce qu’un Track record ?

Le Track record est la synthèse de la performance passée d’un fonds ou d’une équipe d’investissement.

Le Track record prendre souvent la forme d’un tableau simple récapitulant:

Le Track record d’un fonds est donc facilement lisible, ce tableau tient généralement en une feuille A4.

C’est un document très prisé des Investisseurs Institutionnels (LPs) qui cherchent à placer leurs disponibilités auprès de sociétés de gestion (GPs).

Un bon track record signifie que l’équipe de gestion a du toucher du carried par le passé.

La performance d’un fonds en cours de vie s’apprécie plutôt sur des ratios de type DPI et TVPI.

Qu’est-ce qu’une opération de liquidité ?

On appelle opération de liquidité une opération de cash-out partiel ou total.

Concrètement, on parle donc de cession d’actions (cash-out) et non d’augmentation de capital (cash-in).

En effet, rendre liquide son investissement revient à transformer des titres financiers illiquides en cash, et donc en liquidités.

Dans le monde du non-côté, la liquidité est un enjeu décisif. En effet, les titres détenus ne sont pas négociables en bourse et une sortie du capital doit donc être adressée par une opération ad-hoc.

Le LBO est une solution de liquidité, au même titre qu’une cession industrielle.

Qu’est-ce qu’un dividende fictif ?

Un dividende fictif est un dividende qui a été distribué, malgré une insuffisance de résultat/bénéfice.

A ce titre, la responsabilité pénale du dirigeant ou du Commissaire Aux Comptes (CAC) peut être engagée. En conséquence, les associés peuvent être contraints à restituer les sommes indûment perçues à la société.

Pour mémoire, les sommes distribuables sont composées de la somme:

  • des bénéfices de l’année
  • des réserves de bénéfices passés
  • du report à nouveau bénéficiaire

A bien noter que le résultat « créé » par une production immobilisée ne peut pas être distribué. C’est un des cas courant de dividende fictif.