Valoriser une société

Comme illustré ci-dessous, valoriser une société c’est déterminer la Valeur de ses Titres (VT).

Pour ce faire, on calcule une étape intermédiaire qui est la Valeur d’Entreprise (VE). Pour le calcul de la Valeur d’Entreprise (VE), on prend généralement le dernier EBITDA/EBE disponible comptablement qu’on multiplie par un multiple qui est à l’appréciation de l’acquéreur et du vendeur. En savoir plus sur le multiple

 

Table de passage du Multiple au TRI

Voici une table de passage d’un multiple d’investissement donné et d’un horizon de temps donné en un TRI investisseur.

Quelques chiffres clés à retenir:

    • Faire x 2 en 5 ans, c’est faire un TRI de 15%
    • Faire x 2,5 en 5 ans, c’est faire un TRI de 20%
    • Faire x 3 en 5 ans, c’est faire un TRI de 25%

Pour aller plus loin sur le multiple et le TRI investisseur.

Que veut dire LBO ?

LBO, pour Leveraged Buy Out, veut dire en bon français rachat par effet de levier.

Concrètement une holding financière est créée en vue de racheter à 100% une société cible. Le financement de cette holding va se faire via des fonds propres (apport de titres ou investissements) et via de la dette bancaire.

C’est parce qu’il y a de la dette bancaire qu’on parle d’effet de levier. Le levier vient du fait que l’opération va s’avérer plus rentable que le seul coût de l’endettement. Ainsi la différence est captée par les actionnaires.

Les points critiques d’un audit financier pre-LBO

Avant de finaliser un LBO, des audits financiers vont intervenir (ils seront d’ailleurs transmis aux banques et aux éventuels fonds et mezzaneur). Voici les principaux sujets de vigilance:

Le LBO étant une opération basée sur la solidité de la génération de trésorerie de la société cible, ce point doit faire l’objet d’une étude très approfondie. Pour ce faire, il est important de s’appuyer sur des professionnels qui ont l’habitude d’auditer des sociétés dans l’optique de LBO. Prenez donc des références solides.

Qu’est-ce qu’un LBO primaire ?

On parle de LBO primaire pour désigner la première opération de LBO d’une société avec un fonds d’investissement.

Quand ce premier fonds sortira sous la forme d’un nouveau LBO, on parlera d’un LBO secondaire et ainsi de suite.. il n’est pas rare de voir des sociétés qui font 4/5/6 LBO successifs (Picard, Webhelp, Ital Express, etc).

Un LBO primaire est souvent moins « leveragé » (chargé en dette senior LBO) que ses successeurs car c’est le galop d’essai. La société est souvent encore en forte croissance et elle n’a pas encore connu la discipline cash du LBO. Les leviers bancaires sont donc plus faibles (environ 2 à 3 fois l’EBITDA en dette).

Conséquence du levier financier raisonnable, les LBO primaires se paient souvent moins chers en multiple d’EBITDA que les suivants. En effet le fonds secondaire a la garantie quand il rentre que la société et ses dirigeants vont savoir gérer un nouveau LBO.

Sachez également qu’il est plus difficile de structurer un LBO primaire sans le soutien des banques historiques de la société. Des banques tiers sont sur la réserve sur un premier LBO si les banques qui connaissent parfaitement la société n’y vont pas.

Comment associer des salariés ou des cadres à une opération de LBO ?

Le montage d’un LBO est l’occasion d’associer des cadres aux côtés du dirigeant et ainsi de pérenniser son organisation.

Il existe différents moyens de le faire et souvent on observe un mix de ces différentes solutions :

  • Les cadres peuvent d’abord investir en souscrivant des Actions Ordinaires (AO) dans la holding et bénéficieront de l’effet de levier financier naturel du LBO.
  • Les cadres peuvent souscrire des Actions de Préférences (ADP) qui fonctionnent comme des actions ordinaires mais avec un droit préférentiel en plus, par exemple : se voir attribuer un produit de cession supérieur à terme que le simple principe du prorata en nombre d’actions (table de capitalisation). Dans le cas des ADP, il est recommandé de « valoriser » l’avantage accordé aux cadres en les faisant souscrire à un prix supérieur à une simple action ordinaire. On parle en général d’un premium de l’ordre de 8% à 15% sur le prix d’une action ordinaire à 1€. Cela permet de fiabiliser fiscalement le montage et de se prémunir contre le risque que l’URSAAF considère cet avantage comme un mode de rémunération éligible aux charges sociales.
  • On peut imaginer la souscription de Bons de Souscription de Parts de Créateur d’Entreprise (BSPCE). Ceux-ci permettent à un cadre d’avoir à terme l’option de souscrire à une action ordinaire à 1€. Il ne prend donc aucun risque et ne décaisse aucun argent immédiatement. Il n’exercera le BSPCE que si il a intérêt à le faire, à la veille d’une nouvelle opération capitalistique (cession industrielle ou nouveau LBO).
  • On peut voir également la souscription de Bons de Souscriptions d’Actions (BSA) par les cadres. Notons simplement que la tendance récente est plutôt à préférer le fonctionnement des ADP (cf ci-dessus) aux BSA.
  • On observe aussi des montages où l’investisseur et/ou le dirigeant émettent une obligation faiblement rémunérée dans la holding des managers pour leur donner un levier financier additionnel. On parle alors de sweet equity.

Aller plus loin avec un exemple de structuration associant dirigeants, cadres et salariés.

Quel avocat retenir pour une opération de LBO ?

C’est une question très importante, tant le LBO est une opération particulière en termes de structuration juridique et fiscale.

Au-delà de la structuration juridique et fiscale, ce conseil devra négocier le pacte d’associés, le contrat de dette senior, le statut des mandataires sociaux, les éventuelles garanties, la documentation d’assemblée générale, etc. C’est dense et c’est technique.

Les questions à se poser en tant que dirigeant avant de choisir votre conseil :

  • D’abord et avant tout, est-ce que je me sens de travailler avec cet avocat ? Les process de LBO sont des moments stressants avec de gros enjeux professionnels et personnels, il faut se sentir en confiance.
  • L’avocat et le cabinet interviennent-ils régulièrement sur des opérations de LBO ? N’hésitez pas à demander des références concrètes, voire même appeler ces références.
  • Le cabinet intervient-il sur des tailles d’opérations similaires à celle que je projette ? Un LBO à 20m€ ou à un milliard d’euros n’est pas la même chose.
  • Ce conseil a-t-il l’habitude de conseiller des fonds ou des dirigeants ?
  • Quel est le style de négociation de cet avocat ? Un conseil qui menace à chaque séance de négociation de tout faire capoter n’est pas un atout pour vos discussions.
  • Et bien sûr quels sont ses honoraires ? Là-dessus, mieux vaut ne pas lésiner, au risque d’avoir un conseil inadapté à l’opération. Il est compliqué d’avoir un avocat LBO crédible à moins de 50k€.

En complément, en savoir plus sur le choix du conseil financier

Quels frais prévoir dans une opération de LBO ?

Voici une liste quasi exhaustive des frais potentiels sur une opération de LBO avec un fonds et des banques. Attention, ces dépenses doivent être dûment budgétées dans le tableau emplois/ressources de l’opération.

  • Frais d’audits financiers
  • Frais d’audits juridiques
  • Frais d’audits stratégique (pas toujours)
  • Honoraires des conseils juridiques (du dirigeant, du fonds, des banques)
  • Mémorandum de structure juridique et fiscale
  • Frais bancaires et éventuellement de la mezzanine et des fonds
  • Honoraires des éventuels conseils financiers (conseil vendeur et potentiellement conseil acheteur)
  • Frais de formalisme juridique (souvent < 2000€)
  • Frais de rapport des CAC (souvent < 10 000€)

Oui, tout ça fait des frais !

Comment déterminer le montant de dettes d’une opération de LBO ?

Sans surprise, le niveau de levier de dette d’un LBO est fonction de deux choses :

On considère en général qu’on peut emprunter sur un LBO de 2,5 x à 5 x son EBITDA/EBE. Plutôt 2,5 x dans l’industrie, plutôt 5 x voire plus dans les télécoms ou sur un éditeur de logiciel.

De manière générale, il est bon de dimensionner la dette sur la base du respect des covenants demandés par les banques du pool LBO, avec une marge de sécurité de 15% à 25%.

Il est également important de distinguer deux types de dettes: amortissable ou in fine.

Comment et pourquoi retraiter un EBITDA ou un EBE ?

La créativité n’ayant pas de limite, on voit de tout. Du justifié et du moins justifié..

Du justifié si ce sont vraiment des coûts exceptionnels et non inhérents à l’activité structurelle de la société.

Par exemple, on peut entendre et accepter ce type de retraitements venant augmenter l’EBITDA:

  • des frais importants liés à une opération d’acquisition
  • un loyer significatif revu à la baisse en fin d’année et donc normalisé sur 12 mois
  • les coûts d’un déménagement
  • la rémunération excessive d’un dirigeant qui est prêt à réduire sa rémunération post-opération
  • la rémunération d’un cadre qui vient de quitter l’entreprise et qui ne sera pas remplacé

Plus discutables, on trouvera des retraitements sur :

  • la perte d’un contrat significatif
  • le départ du directeur commercial impactant négativement la performance de l’entreprise
  • un taux de change devenu défavorable
  • des coûts de rupture conventionnelle (souvent récurrents)

Attention, les banques sont très moyennement réceptives à ces retraitements. Elles restent, et souvent pour de bonnes raisons, focalisées sur le résultat comptable et la génération de trésorerie de la société. Ainsi, vous ne lèverez pas plus de dette LBO en doublant votre EBITDA à coup de retraitements.

Les fonds d’investissement peuvent « acheter » une partie des retraitements pour asseoir leur valorisation mais ils est rare qu’il retiennent 100% de ces ajustements.

En complément, voici un article spécifique sur les retraitements d’EBITDA lié au COVID-19.