Les atouts du B2B pour structurer un LBO

Le B2B a plusieurs fondamentaux intéressants pour le LBO:

    • D’abord, le B2B n’est pas ou très peu impacté par des phénomènes de mode. Il y a bien sur des tendances de fond qui font muter les secteurs mais le B2B est nettement moins versatile que le B2C (exemple d’une collection ratée dans la mode). Cela donne une certaine sérénité sur les flux de trésorerie à venir.
    • Dans le B2B, les investissements communication et marketing sont relativement contenus. Dans le B2C, ces budgets peuvent être très significatifs. Cela influe évidemment sur l’EBITDA courant.
    • Le B2C peut porter des risques de réputation élevés. Un problème client dans le B2B se règle généralement en dehors de la sphère publique. Dans le B2C, le sujet peut prendre de l’ampleur dans la presse ou sur les réseaux sociaux. C’est de nature à déstabiliser une PME/ETI. On observe moins ce risque dans le B2B.
    • Dans le B2B, le recouvrement est bien sur un sujet mais cela s’encadre relativement simplement: critères financiers pour une entrée en relation et/ou stratégie d’assurance crédit. Dans le B2C, l’exercice peut être plus fastidieux.
    • Dans des périodes de troubles (grèves, manifestations gilets jaunes, COVID), le B2B tient mieux que les activités B2C qui dépendent souvent de point de ventes physiques.

Voici par ailleurs des articles spécifiques sur certains secteurs du B2B:

Qu’est-ce que la Newco dans un LBO ?

Par défaut, on appelle Newco dans une opération de LBO la holding qui va racheter les titres de la société cible. Dans Newco, seront injectés la dette senior ainsi que l’investissement du fonds d’investissement. L’ensemble des associés du LBO détiendront des titres Newco.

Pour mémoire, voici le schéma standard d’un LBO:

La nomination finale de la holding est bien sur libre. Si on prend l’exemple d’une société cible qui s’appelle PHENIX, on observe en général des noms de holding du type:

  • PHENIX Holding
  • PHENIX Groupe
  • PHENIX Participations
  • PHENIX Développement

Cependant, rien n’empêche de retenir un nom de holding qui n’a rien à voir avec la société cible.

Nombre d’années dans un business plan LBO

En vue de préparer un LBO, l’étape du business plan est clé. L’usage est de préparer un business plan excel sur 3 à 5 ans (futur), idéalement avec, en miroir, 2 à 3 années d’historique. En effet, il est difficile d’apprécier une projection sans avoir la jointure avec l’historique.

Un des enjeux clés est de bien projeter les flux de trésorerie de la société. Cela permettra d’estimer le niveau de levier LBO ainsi que de simuler les covenants bancaires sur la durée.

Cas concret d’un MBO avec un fonds minoritaire

Nous nous sommes parlés du MBO et d’un exemple de MBO avec un fonds sponsor majoritaire. Voici un autre exemple de MBO mené par une équipe qui passe de minoritaire à majoritaire.

Le contexte est celui d’un LBO secondaire suite à un premier LBO.

La société ASUDO est un éditeur de logiciels dans la gestion du risque assureur. Elle dégage 45m€ de chiffre d’affaires pour 18m€ d’EBITDA sur l’exercice 2021.

Le LBO primaire initial a été monté avec un fonds majoritaire, à hauteur de 64%.

La sortie du fonds a été négociée sur la valorisation suivante:

Etant donné la bonne récurrence du business model d’éditeur de logiciels, un levier bancaire net de 82m€ est retenu:

Le fonds d’investissement sort à 100% et l’équipe dirigeante ne fait collectivement que 2m€ de cash-out au passage.

Grâce à l’effet de levier bancaire, l’équipe parvient à se reluer significativement (jusqu’à 65%). Un fonds minoritaire entre au capital pour 35%.

OBO: sécuriser du patrimoine et se relancer

L’Owner Buy Out (OBO) est une forme de LBO permettant à des associés de sécuriser du patrimoine professionnel (cash-out) pour mettre de la valeur de côté, tout en poursuivant l’aventure entrepreneuriale.

La gestion courante est la même qu’avant le LBO avec la nouvelle contrainte de la dette LBO. L’équipe est également la même, souvent avec de nouveaux cadres clés associés dans la holding pour préparer une succession future.

Pour certains dirigeants, un OBO est une étape avant de reprendre du risque professionnel en s’engageant par exemple dans une stratégie d’acquisition. La sécurisation patrimoniale permet de ne pas avoir toutes ses billes dans le même panier.

Le travail avec un fonds sera par ailleurs l’occasion de faire progresser la structure (reporting, bonnes pratiques, digitalisation, efficacité commerciale, etc) et de préparer, à terme, une transmission plus large, par exemple sous la forme d’un MBO.

Voici un exemple d’OBO réalisé par un dirigeant majoritaire.

Exemple chiffré d’un MBO avec un fonds majoritaire

Voici un exemple concret d’opération de MBO dans laquelle l’équipe de direction se relue aux cotés d’un fonds majoritaire.

La société GOPAL est un acteur de la maintenance de lignes de production industrielle. Son dirigeant fondateur est majoritaire et désire prendre sa retraite. Il souhaite faire-un cash-out significatif de 24m€. Pour accompagner son équipe, il est en phase pour réinvestir 1,9m€ en fonds propres dans le LBO.

Son co-fondateur qui n’est plus opérationnel souhaite de son côté sortir intégralement.

Enfin, l’équipe de cadres qui va reprendre la gestion de la société est déjà au capital à hauteur de 12%. Ils décident de ne pas faire de cash-out. Ils apportent donc une valeur de 4,5m€ (37,5m€ x 12%). Par ailleurs, ils injectent collectivement 3m€ supplémentaires de fonds propres en augmentation de capital.

Voici la table de capitalisation avant le MBO:

La valorisation de GOPAL arrêtée entre tous les associés a les paramètres suivants:

Après préparation du business plan et notamment la modélisation des flux de trésorerie, le levier financier suivant a été arrêté:

Le montage final du MBO est le suivant:

Un fonds majoritaire prend 57% du capital. Le management se relue significativement de 12% à 34%, avant tout effet accélérateur éventuel d’un management package du fonds.

Pour aller plus loin, voici un exemple de MBO où l’équipe passe majoritaire.

L’opération de MBO, la reprise par le management

Le Management Buy Out (MBO) est une forme de LBO qui permet à une équipe de management interne de reprendre tout ou partie du capital de sa société.

Un MBO peut intervenir lors du départ du dirigeant fondateur ou à l’issue d’un premier LBO. L’équipe de management peut aussi bien passer majoritaire que d’être un minoritaire significatif.

Comme tout LBO, la faisabilité d’une opération de MBO dépend de plusieurs facteurs :

Sur ces deux derniers points, la préparation du LBO est une étape clé. L’équipe doit se mettre au vert, poser sa stratégie opérationnelle et simuler dans le détail les paramètres du LBO. Poser les bonnes hypothèses et retenir les bons paramètres sont les conditions d’un LBO réussi.

Voici deux exemples concrets de MBO:

Qu’est-ce qu’un BIMBO ?

Le Buy In Management Buy Out (BIMBO) est une variante de LBO dans laquelle une société est reprise par un dirigeant extérieur (composante MBI) accompagné de cadres internes (composante MBO).

Cette complémentarité interne/externe rend l’opération a priori moins risqué qu’un pur MBI. Pour autant les cadres internes n’ont pas toujours la vision complète du dirigeant cédant.

Il est donc intéressant, dans le cadre du montage d’un BIMBO, de se reporter à notre check-list du repreneur en MBI.

Le montage d’un BIMBO fait l’objet de la mise en place d’un management package pour l’équipe.

Qu’appelle-t-on les fonds propres ?

Un investisseur qui injecte des fonds propres investit en actions. Il détient donc des parts et figure dans la table de capitalisation de la société ou de la holding LBO dans le cas d’un LBO.

Ils prennent un risque en capital, avec les plus-values potentielles mais aussi au risque de tout perdre. Il n’existe aucune garantie à récupérer les fonds.

Dans l’investissement en fonds propres, on distingue les opérations de cash-in (augmentation de capital) ou cash-out (rachat de titres).

Dans le cas particulier du LBO, l’investisseur souscrit à une augmentation de capital dans la holding LBO en vue in-fine de racheter des titres de la société cible.

 

Qui finance un LBO ?

Selon les montants de rachat de titres, également appelé cash-out, à financer et le niveau de sophistication du montage de l’opération, on trouve sur le marché les financeurs suivants:

  • Des fonds d’investissements qui investissent en fonds propres (minoritaire ou majoritaire) et détiennent donc des actions dans la holding LBO. Contrairement aux autres financeurs, un fonds et son équipe s’implique dans la gouvernance et le suivi de la société
  • Des banques classiques à travers de la dette LBO: amortissable ou in-fine
  • Des fonds de mezzanine (dette obligataire remboursable in-fine) avec une légère dilution capitalistique sous forme de Bons à Souscription d’Actions (BSA)
  • Des fonds de dette unitranche (hors réseau bancaire) qui sont un nouveau format d’interlocuteur unique mêlant dette et mezzanine. Ces fonds n’interviennent à ce jour que sur des opérations supérieure à 80m€ de valorisation.