Promesses Leaver dans un LBO

On l’a dit, l’association de l’équipe au LBO est clé. Pour autant, il faut anticiper la sortie potentielle de certains cadres.

Les promesses dites « Leaver » sont une promesse de vente d’actions (ordinaires ou de préférence) que signe un cadre clé d’un LBO au profit de la holding LBO, du dirigeant ou du fonds d’investissement dans le cas où il quitte la société.

Attention , il n’y a pas de promesse d’achat en parallèle. En aucun cas, un cadre sortant appuie sur un bouton en vue d’un rachat de ses actions de manière automatique. C’est à la discrétion du/des bénéficiaire(s) de la promesse (holding, dirigeant, fonds).

La société holding peut être bénéficiaire pour réalouer ces titres à de nouveaux cadres ou les annuler, reluant ainsi l’ensemble des associés.

Deux cas sont à distinguer:

  • Un départ fautif / bad leaver: on vise en général la démission, le licenciement pour faute grave ou lourde, violation significative du pacte

 

  • Un départ non fautif / good leaver: on vise en général le décès (oui c’est glauque mais ça se prévoit), invalidité, incapacité, retraite de plein droit, toute autre situation qui n’est pas un bad leaver

Le prix de rachat diffère selon la qualification de la sortie. En moyenne, voici ce qu’on observe:

  • Un départ fautif / bad leaver: le prix de rachat est le minimum entre:
    • i. la valorisation initiale du LBO (prix de revient) et
    • ii. la valeur de marché décotée de 30%
  • Un départ non fautif / good leaver: la valeur de marché en général sans décote

Par valeur de marché, on entend la valeur de la société si elle devait être mise en vente. Pour tangibiliser la chose, on prend souvent le multiple d’entrée du LBO. Si par exemple le LBO a été monté sur 8 x l’EBITDA, on applique le même multiple sur le dernier EBITDA disponible.

Notons qu’on observe de plus en plus un stade intermédiaire, appelé medium leaver, qui est un entre-deux entre fautif et non fautif.

En général, ces promesses s’exercent dans les 6 mois suivant le départ du cadre.

Il ne faut pas prendre ces mécanismes comme quelque chose de punitif ou comme une défiance du dirigeant ou du fonds. Si le système n’est pas dévoyé, c’est un principe sain que les actions d’un cadre sortant, et qui va donc devenir passif, puissent être réallouées à des actifs.

Dépendance clients et LBO

Voilà deux choses qui ne font pas bon ménage.

Plusieurs raisons à cela:

  • Au-delà de 25%/30% du chiffre d’affaires sur un seul client dans le B2B, on prend le risque que la dénonciation de ce contrat ou la mauvaise santé financière du client impactent très négativement l’EBITDA et donc la génération de trésorerie et donc le remboursement de la dette senior. Cela n’est pas rédhibitoire pour monter un LBO mais cela réduit le montant de dette senior levable sur l’opération
  • Ce type de dépendance entraîne en général des décotes potentiellement significatives sur la valorisation et donc ne facilite pas la liquidité du LBO, tant sous la forme d’une cession industrielle que d’un nouveau LBO
  • Les contrats significatifs sont souvent assortis de clauses de changement de contrôle qui sont de nature à complexifier la liquidité à terme de la société

Modérons cela sur le cas de sociétés créées récemment et en forte croissance où on observe souvent des dépendances significatives les premières années, avant de se normaliser.

LBO dans les services B2B

Les services B2B, ou services aux entreprises en bon français, sont une industrie particulièrement propice aux LBO. En voici les principales raisons:

  • C’est une industrie peu consommatrice de capitaux (absence de stocks, pas d’investissements/CAPEX importants) et la conversion de la rentabilité en trésorerie est donc globalement bonne
  • Contrairement au B2C, il n’y a pas de phénomène de mode lié à la consommation de ce service. Si la qualité de service est bonne, il n’y a pas de raisons pour que la fidélisation ne soit pas bonne. Cela crée donc une stabilité de l’activité qui est favorable au LBO
  • Les services B2B sont globalement portés par des politiques d’externalisation au sein de grands groupes qui souhaitent se concentrer sur leur cœur de métier
  • Dans une crise comme le COVID, les services B2B ont quasiment poursuivi leur marche normale. C’est un secteur préservé car il n’est pas en contact direct avec la population (à la différence de la restauration, des loisirs..)
  • Enfin, on observe globalement une bonne liquidité (marché de l’achat/vente) des acteurs dans les services B2B. Cela facilite donc le débouclage du LBO

Si on devait tout de même trouver des limites à ce modèle:

  • Il y a souvent relativement peu de barrières à l’entrée. A ce titre, on voit souvent d’anciens cadres concurrencer avec succès leur ancien employeur. La stabilité du fonds de commerce est un sujet à bien apprécier
  • Sauf cas très particulier, il ne faut pas attendre de premium élevé de valorisation à la sortie. Il n’y pas de propriété intellectuelle forte à revendre comme dans par exemple la santé, le logiciel ou certains pans de l’industrie. La fenêtre de multiple de valorisation est donc assez homogène: entre 6 x et 10 x
  • Certaines activités de services B2B ont des points morts élevés car leur masse salariale est élevée (gardiennage, ménages, call center, certaines ESN, etc)
  • Au delà de l’étiquette services B2B, il faut aller regarder l’industrie sous-jacente des clients. Ce n’est pas la même chose d’opérer des services B2B pour la santé, le luxe ou l’automobile

Calculer un Taux de Rendement Interne (TRI) investisseur sur Excel

Attention, la fonction Excel =TRI() est trompeuse et quasiment inexploitable. En effet, elle considère que chaque flux dans chaque cellule successive est espacé de 365 jours. Cette fonction a donc une pure approche annuelle, assez éloignée de la réalité.

La fonction adéquate est la fonction TRI.PAIEMENTS (valeurs ;dates) qui permet de configurer deux segments :

  • Un premier segment de valeur de flux financiers (positifs ou négatifs)
  • Un second segment de dates précises associées à ces mêmes flux

Voici un exemple d’utilisation:

Dans cet exemple, le TRI investisseur est de 36%.

Pour aller plus loin sur le TRI et multiple investisseur.

Intégration fiscale et LBO

L’intégration fiscale permet ce qu’on appelle le levier fiscal du LBO. Elle a plusieurs effets:

  • L’Impôt sur les Sociétés (IS) va être acquitté par la holding tête de groupe avec pour assiette de référence l’ensemble du résultat du groupe
  • Le déficit de la holding, lié aux charges financières déductibles, peut donc être imputé sur les résultats des sociétés opérationnelles
  • Le frottement fiscal de la remontée des dividendes devient minime. Seul 1% de cette remontée sera fiscalisée soit un impôt de 0,33% sur les dividendes remontés

La notification par la holding au SIE local doit être réalisée au plus tard le 4 mai de l’année suivant la date de closing du LBO.

Pour aller plus loin sur les leviers de création de valeur du LBO.

Combien d’années dure un LBO?

Une première réponse est que la dette senior bancaire est en général montée sur une durée de 6 à 7 ans.

A l’issue de cette période, on sort des contraintes du LBO et les associés pourront par exemple à nouveau se verser des dividendes ou remonter un nouveau LBO.

Dans une opération de LBO avec un fonds, la liquidité est en général organisée à horizon 4/5 ans. Se présentent alors deux solutions:

Si la dette LBO peut-être remboursée par anticipation (attention à ce que dit le contrat sur d’éventuelles pénalités), les contraintes du LBO tombent également.

En complément, pour en savoir plus sur la durée de montage d’un LBO

Peut-on se verser des dividendes sous LBO ?

Sur ce sujet, et étant donné les contraintes du montage LBO, il faut bien distinguer deux cas:

  • Le principe du LBO est que les sociétés opérationnelles versent des dividendes à la holding de tête pour rembourser sa dette senior. Il y a donc bien versement de dividendes mais en interne au sein du groupe.
  • Il est en revanche impossible de verser des dividendes aux associés externes de la holding de tête. En effet, l’intégralité de la trésorerie générée par le groupe (et donc les dividendes de ses filiales) est réservée au remboursement de la dette LBO. Ainsi les associés d’un LBO verront, si tout se passe bien, la valeur de leurs actions prendre de la valeur mais ne pourront se verser de dividendes pendant le LBO.

 

Pourquoi faire un LBO ?

Le montage d’un LBO peut répondre à des objectifs très divers.

Dès lors que les conditions financières et opérationnelles minimum sont réunies, ce type d’opération financière recouvre de nombreuses situations.

Voici quelques exemples concrets, on peut monter un LBO pour:

  • En tant que fondateur, sécuriser une partie de son patrimoine tout en poursuivant le développement de la société. C’est ce qu’on appelle un OBO
  • En tant que fondateur, éviter de vendre son entreprise à un concurrent
  • En tant que fondateur, transmettre sa société à son équipe de management
  • Permettre l’entrée au capital d’un nouveau dirigeant
  • Permettre l’entrée au capital de cadres clés
  • Sortir un associé passif ou perturbateur dans la bonne gestion de la société
  • Sortir un fonds présent au capital, on parle alors de LBO Secondaire
  • En tant que repreneur individuel, reprendre une PME en processus de cession. On parle alors de MBI avec des enjeux particuliers. 
  • Reprendre la filiale qu’un grand groupe souhaite vendre
  • En tant qu’équipe de management, reprendre la société d’un fondateur sortant, c’est ce qu’on appelle un MBO
  • Externaliser une activité rentable jugée non stratégique

Nous revenons ici sur les enjeux particuliers d’un fondateur.

Rentabilité minimum pour un LBO ?

La question de la rentabilité minimum à dégager pour monter un LBO peut se poser. Mais elle a vraiment ses limites.

Voici un exemple concret:

La société industrielle TAO a la performance financière suivante sur 2020:

  • Chiffre d’affaires de 32m€
  • EBITDA/EBE de 5m€
  • Trésorerie opérationnelle de 2m€
  • Absence de dettes financières

Sur le papier, la société TAO dégage une rentabilité intéressante (15%) et son bilan est sain mais le problème est que la marge d’EBITDA ne rend pas la génération de trésorerie opérationelle de la société.

Si la société TAO a par ailleurs un BFR dégradé et des investissements significatifs (CAPEX) en 2020, ses flux de trésorerie opérationnels peuvent par exemple tomber à 200k€, rendant ainsi impossible le montage d’un LBO.

Pour juger de la faisabilité d’un LBO, il faut dépasser la simple logique EBITDA pour aller vers l’analyse des flux de trésorerie opérationnels.

PGE et LBO

Deux choses à savoir sur le Prêt Garanti par l’Etat (PGE), déployé par les banques suite la crise 2020 du COVID, en lien avec le LBO:

  • Sur les LBO montés avant la crise du COVID, les PME et ETI sont éligibles au PGE sur les sociétés opérationnelles
  • Sur les LBO qui se montent pendant et après la crise du COVID, les banques demandent le remboursement du PGE avant tout montage d’un LBO car cette créance a une priorité sur les autres dettes bancaires

En complément, voici des éléments sur les enjeux de valorisation liés au COVID.