Que veut dire cash free / debt free ?

Cash free / debt free signifie qu’on valorise une entreprise en valeur d’entreprise. On fait alors abstraction (free) de la position de trésorerie et de dettes de la société.

A la différence de la valeur d’entreprise, la valeur des titres inclut bien la position de trésorerie nette dans le calcul de valorisation.

La plupart du temps, une valorisation cash free / debt free s’effectue par l’application d’un multiple à l’EBIT ou l’EBITDA.

 

Qu’est-ce qu’une Locked Box dans un LBO ?

Une locked box est une clause juridique prévoyant que le closing se réalise sans l’établissement de comptes au jour du closing. Il n’y aura donc pas d’ajustement de valeur a posteriori.

On arrête donc en amont une trésorerie nette « forfaitaire » estimée qui ne sera pas ajustée au closing. La valorisation de la transaction est donc fixe. C’est le grand avantage de ce dispositif.

Dans une locked-box, l’acquéreur contrôle tout de même le niveau de la trésorerie nette par:

  • un minimum contractuel au jour du closing
  • un certain nombre de flux de trésorerie interdits (leakage) jusqu’à la date du closing

Opter pour la locked-box pour un acquéreur présuppose la réalisation d’audits financiers approfondis en amont.

Qu’est-ce le Ratio R2 ?

Dans une opération LBO, on appelle le ratio R2 le covenant suivant: Free Cash Flow divisé par le Service de la Dette.

A travers le R2, l’arrangeur et le pool bancaire veulent s’assurer de la capacité cash de la société cible à assumer le remboursement annuel du service de la dette.

Par service de la dette, on entend la somme des intérêts financiers et du remboursement annuel. C’est donc ce qui est dû chaque année aux banques prêteuses.

Le Free Cash Flow retranscrit de son côté la capacité de l’entreprise à dégager de la trésorerie disponible.

On peut donc dire que le R2 est une logique de flux. Le ratio R1 est en revanche une logique de stock. En complément, voici des exemples chiffrés de covenant.

Crise Russie/Ukraine et marché LBO

A fin mars 2022, il est encore trop tôt néanmoins pour tirer des conclusions.

Néanmoins, on observe quelques premiers effets:

  • Les LBO mid/large cap (valeur d’entreprise supérieure à 500m€) sont victimes d’un certain attentisme, notamment parce que leurs cibles d’investissement ont des activités mondialisées
  • Dans l’univers small cap, l’activité reste soutenue. En effet, il s’agit essentiellement de business nationaux
  • Globalement, les banques arrangeuses sont plus frileuses, notamment à s’engager sur des prises fermes
  • Une remontée des taux bancaires est en germe
  • Certains secteurs souffrent plus particulièrement: les industriels ayant des chaînes longues d’approvisionnement, l’agroalimentaire, certains secteurs de l’énergie et le tourisme

Qu’est-ce que la Tranche B ?

La Tranche B d’une dette LBO est une dette in fine.

A la différence de la Tranche A, remboursée chaque année linéairement, la Tranche B est remboursée ou refinancée à maturité (6 ou 7 ans).

Etant plus risquée pour la banque, car la Tranche B ne s’amortit pas progressivement, elle est mécaniquement plus chère d’environ 0,2% à 0,4%.

Qu’est-ce que la holding de reprise ?

Dans un LBO, la holding de reprise est la coquille juridique qui va racheter la société opérationnelle à 100%. Dans le jargon financier, elle est souvent appelée Newco.

C’est cette holding de reprise qui va contracter la dette financière permettant le mécanisme LBO. Les différents associés du LBO portent, de leur côté, des actions de la holding de reprise.

Ce mécanisme de holding vaut aussi bien pour des opérations de type OBO, MBO, MBI ou BIMBO.

Qui peut faire un LBO ?

Un LBO peut être fait par des équipes de direction de sociétés de:

Le facteur en revanche discriminant est la génération de trésorerie de la société.

En effet, le LBO repose sur le remboursement d’une dette par le versement de dividendes par la société opérationnelle. Dès lors, cela exclut les entreprises qui ne peuvent dégager de la trésorerie excédentaire, comme par exemple des start-ups.

Qu’est-ce qu’un carve-out ?

Un carve-out est un montage LBO permettant de détacher et de rendre ainsi indépendante une branche d’activité (équipes, portefeuille clients, actifs, etc) d’un groupe opérationnel.

A la différence du spin-off, le périmètre juridique portant ces actifs n’existe pas encore. Carve-out veut d’ailleurs dire « détourage » en anglais.

Il va donc s’agir de créer une société ad-hoc (cible du LBO) qui accueillera les actifs. Cette société sera elle-même, comme dans tout LBO, rachetée par la Newco.

Le carve-out est un outil permettant aux grands groupes ou ETI de vendre des activités non stratégiques.

Voici un schéma de synthèse avec la situation initiale :

Voici la situation après le LBO: