Comment vendre des actions à un fonds ?

Vendre des actions à un fonds, ou réaliser du cash-out, peut prendre deux formes:

  • Un rachat sec: les titres transitent alors du fonds d’investissement au dirigeant sans création de holding intermédiaire
  • Un rachat via un LBO: le montage consiste alors à financer partiellement le rachat des titres du dirigeant par une dette LBO via l’interposition d’une holding. On parle alors de rachat à effet de levier. L’intérêt principal est de limiter la dilution du dirigeant

Qu’est-ce qu’une obligation non convertible ?

Il existe deux grands types d’obligations financières:

  • Les obligations convertibles qui peuvent être transformées en actions (à la main ou non de l’investisseur; sous condition ou non)
  • Les obligations non convertibles ou sèches qui resteront un pur produit de dette. Elles sont alors en général subordonnées à la dette senior, c’est à dire que leur remboursement viendra après le remboursement intégral de la dette senior

Notons que les obligations non convertibles servent souvent de support à des mécanismes de rétrocession de plus-value aux managers de type sweet equity.

Un LBO freine-t-il la croissance d’une société ?

C’est une question récurrente: une opération de type LBO peut-elle freiner la croissance d’une entreprise ?

Pour mémoire, le fonctionnement d’un LBO repose sur la capacité d’une société opérationnelle cible à rembourser une dette d’acquisition. Pour ce faire, la société doit générer de la trésorerie disponible en vue de remonter des dividendes à sa holding LBO, qui elle-même rembourse sa dette.

Un LBO ne pose donc aucune contrainte formelle sur la croissance organique de l’activité, à la réserve près que la croissance peut impacter la marge d’EBITDA (recrutements par exemple en avance de phase), provoquer des investissements de type CAPEX ou accroître le BFR et donc diminuer la génération de trésorerie.

Notons que des LBO ont pu être montés sur des sociétés ayant des croissances organique de 30%/40%/50%. On parle alors de growth LBO. Tout dépend en fait du buisness model sous-jacent.

Précisions enfin que le montage d’un LBO n’empêche en rien la réalisation de croissances externes (acquisitions).

Que veut dire Investir en Equity ?

Investir en equity signifie investir en fonds propres. On oppose traditionnellement l’investissement en equity de l’investissement à travers des produits de dette ou obligataires.

En investissant en equity, j’accède au capital de la société par la détention d’actions.

Etant au capital, je peux prétendre à des dividendes et à une potentielle plus-value à terme. A contrario, je n’ai aucune garantie particulière et peux donc tout perdre.

Qu’est-ce que le ratio R1 ?

Dans le cadre d’un montage LBO, le ratio R1 est un covenant imposé par le pool de banques senior. La société emprunteuse (Newco) est tenue de le calculer, sur une base consolidée, à chaque fin d’exercice.

Toutes les banques n’ont pas nécessairement le même mode de calcul et la même définition des termes (dettes, EBITDA). On observe néanmoins généralement le mode de calcul suivant:

Plus la société dégage des résultats, plus le ratio sera faible. A contrario, si l’EBITDA baisse, le ratio augmentera.

Le R1 est généralement encadré dans les contrats bancaires sur des niveaux inférieurs à 2,5 x, 3 x, 3,5 x.

Contractuellement, le niveau du R1 peut aussi conditionner le niveau de marge des différentes tranches de dette. Par exemple, la marge de la tranche amortissable peut passer de 1,8 % à 1,6% si le R1 passe en dessous de 2 x.

 

La clause d’Equity Cure

La clause d’Equity Cure est un engagement fort pris par les associés de l’emprunteur (et donc de Newco) de remédier au non-respect d’un covenant bancaire dans un délai défini (par exemple 20 jours ouvrés).

C’est un engagement fort car les associés sont tenus de réinvestir en fonds propres une ou plusieurs fois (selon le nombre de bris de covenant).

Une injection de trésorerie, par augmentation de capital, impacte favorablement aussi bien :

  • le ratio R1 (Dettes Financières Nettes / EBITDA): la trésorerie injectée fait baisser la dette nette et donc améliore le ratio ;
  • le ratio R2 (Free Cash Flow / Service de la Dette) :la trésorerie injectée augmente le free cash-flow et donc la couverture annuelle du service de la dette ;

C’est une clause très dure et peu de LBO se montent avec une telle disposition. Elle est en tous cas négociable et doit être évitée dans la mesure du possible.

Qu’est-ce qu’une dette subordonnée ?

On appelle dette subordonnée, ou dette junior, une dette dont le remboursement final est conditionné au remboursement préalable d’une dette prioritaire ou senior.

Dans le cas d’une opération à effet de levier, la dette LBO est dite senior car son remboursement est prioritaire sur les autres dettes.

 

Pédagogie autour du LBO

Comment expliquer de manière pédagogique le fonctionnement d’un LBO ?

Un LBO est une opération financière qui permet à un ou plusieurs associés existants de vendre tout ou partie de leurs actions.

Un LBO est donc une opération de cash-out (vente d’actions) en opposition aux opérations de cash-in qui injectent de la trésorerie dans la société en vue de financer son développement.

Le financement de ce rachat d’actions passe par la création d’une société holding qui détient 100% de la ou les sociétés opérationnelles.

Cette holding est financée en partie par fonds propres (injection de trésorerie de nouveaux associés ou apport de titres d’associés existants) et en partie par la levée d’une dette LBO.

Cette dette sera progressivement remboursée sur 6 à 7 ans grâce aux dividendes versés par la ou les sociétés opérationnelles.

Un LBO peut être une opération risquée si la dette levée est disproportionnée par rapport à la rentabilité opérationnelle du groupe.

Enfin, le montage d’un LBO est souvent l’occasion d’associer au capital les talents qui participent au développement quotidien du groupe.

Voici un schéma synthétique:

Qu’est-ce qu’un Track record ?

Dans le monde du capital investissement, on appelle Track Record la synthèse de la performance passée d’une société de gestion ou d’une équipe d’investissement.

Le Track record prendre souvent la forme d’un tableau simple récapitulant:

  • Les caractéristiques des investissements passés:
    • société cible
    • ticket investi
    • date de l’investissement
    • date de sortie
    • typologie d’opération (cash-in/cash-out; minoritaire/majoritaire)
  • Le multiple et le TRI réalisés sur chacune de ces opérations
  • Des indicateurs de performance ESG par opération
  • La performance globale du fonds net de frais de gestion, tant en multiple qu’en TRI

Le Track record d’un fonds est donc facilement lisible, ce tableau tient généralement en une feuille A4.

C’est un document très prisé des Investisseurs Institutionnels (LPs) qui cherchent à placer leurs disponibilités auprès de sociétés de gestion (GPs).